真正的风险不是富国的公共债务违约或通货膨胀。那就是经济衰退、破产和失业。
在《金融时报》最近的一篇评论中，马丁•沃尔夫(Martin Wolf)提出了“公共债务灾难”的幽灵，这是债券市场反复讨论的主要话题。他的论点的实质是，由于债务与gdp的比率很高，并且知名当局感到震惊，债务违约或通货膨胀形式的“财政危机”“迫在眉睫”。这意味着必须要做些什么。
虽然沃尔夫没有明确说明这是什么，但他指出，“痛苦的财政选择似乎就在前面。”在美国，人们齐声呼吁削减社会保障和医疗保险，在英国，则要求削减国民健康服务。
为了支持他的观点，沃尔夫重新审视了一个与实际(经通胀调整的)利率、实际增长率、“基本”预算赤字或盈余(扣除公共债务利息支付)以及债务与gdp之比相关的等式。这是一种熟悉的装置，最早由奥利维尔·布兰查德(Olivier Blanchard)在20世纪80年代的一篇工作论文中提出，后来在麻省理工学院(MIT)。2011年，我为利维经济研究所(Levy Economics Institute)深入分析了这个问题，布兰查德最近在他的博客中重新审视了这个问题，并得出了这样的结论:“如果市场对长期实际利率的判断是正确的，那么公共债务比率将在一段时间内上升。”我们必须确保它们不会爆炸。”
既然没有人喜欢爆炸式增长，那么让我们同意沃尔夫的观点:“最重要的一点是债务不能爆炸式增长”，而且“特定的债务比率不能被定义为不可持续的”。第二点是对哈佛大学的卡门·m·莱因哈特(Carmen M. Reinhart)和肯尼斯·罗格夫(Kenneth Rogoff)的认可，他们曾经著名的债务与gdp之比90%的门槛在许多国家长期以来都没有出现任何问题。
问题始于沃尔夫的说法，即“初始(债务与gdp的)比率越高，可能增长得越快，债务的可持续性可能就越差。”虽然第二个条件从句是循环的(越有爆炸性，越有爆炸性)，但第一个条件从句是不正确的。在正常情况下，初始债务与GDP之比越高，其可持续性可能就越强。
在沃尔夫所写的那些富裕大国，政府债务(最安全的资产)的平均实际利率低于实际经济增长率是正常的。更准确地说，名义利率低于名义GDP增长率(实际增长率加上通货膨胀率)是正常的。
鉴于利率与增长的正常关系，如果初始债务存量较大，债务与gdp之比下降得更多。因此，在正常情况下，与稳定的债务与gdp之比相适应的基本赤字(而非盈余)随着债务与gdp之比的增大而增大。高初始债务与gdp之比必然比低初始债务与gdp之比更具爆炸性，这种说法在直觉上似乎是正确的，但它是错误的。
美国的历史和最近的经验证明了这一点。1946年，美国债务占GDP的比例达到119%左右的峰值，之后持续下降了35年，尽管朝鲜和越南爆发了大规模战争，肯尼迪-约翰逊(Kennedy-Johnson)实施了减税政策，以及更广泛的凯恩斯主义革命。在1981年左右达到GDP的30%的低点后，美国的债务在经济衰退、减税和更高的军事开支的支持下迅速增长——没有出现债务灾难。在2019冠状病毒病大流行期间，债务再次达到127%的峰值。三年后，这一比例降至119%，尽管赤字巨大。如果沃尔夫关于高起点的不良后果是正确的，那么这种情况就不会发生。
赤字和高债务/ gdp比率不是问题所在。重要的是利率和增长率之间的差异。多年来，美国国会预算办公室经常预测，高利率和低增长率将导致债务爆炸。但这些预测总是错的——直到去年美联储开始提高利率。现在，沃尔夫和布兰查德都警告说，我们可能会在很长一段时间内面临高利率。
对富裕国家的央行来说，适当的补救措施是将利率降下来。
为什么呢?在利率方面，沃尔夫是正确的，“更高的长期通胀预期不可能是名义收益率跃升的主要原因。”这一结论反映了现在被证实的观点，即最近的价格上涨是暂时的。
但沃尔夫接着说了一句既合乎逻辑又充满废话的话:“这就意味着均衡实际利率的上升或货币政策的收紧可以作为解释。”实际上，货币紧缩是唯一的解释。沃尔夫同样可以正确地写道:“这就把拿破仑在滑铁卢的失败或紧缩的货币政策作为解释。”
是什么——或者更确切地说，是谁——在维持高利率?沃尔夫非常清楚:美联储主席杰罗姆•鲍威尔(Jerome Powell)和他的欧洲同行。由于沃尔夫知道央行可以随时降息，他正确地对冲了“利率随债务水平上升的可能性”。
为了解释初级赤字较低的意大利，他抛出了一种类似维多利亚时代的说法，称该国“因先前的挥霍而受到惩罚”。他指出，债务与gdp之比高得惊人的日本是高利率的“例外”，尽管他肯定知道，有这种例外的法律根本就不是法律。
如果正如沃尔夫所担心的那样，“实际利率可能永远高于过去”，那么罪魁祸首就是货币政策，而真正的风险不是富国的公共债务违约或通货膨胀。经济衰退、破产、失业，以及债务与gdp之比通常要低得多的贫穷国家的通货膨胀和债务违约。
沃尔夫当然知道，对富国央行来说，适当的补救措施是将利率拉低。但他不想说出来。他似乎被卷入了债券义务警员反对福利国家残余势力的长期运动中，这可能违背了他更好的判断。
詹姆斯·加尔布雷斯(James K. Galbraith)是德克萨斯大学奥斯汀分校林登·约翰逊公共事务学院的教授。他是即将出版的《熵经济学:价值和生产的生物物理基础》(芝加哥大学出版社)的作者。
这篇评论是经辛迪加项目许可发表的——高利率会引发债务灾难吗?
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