文/白立团
司法修改以IPO为回购条件的条款应视为无效，将有助于引导PE/VC回归投资本质，遏制投资领域不当回购条款的滥用。
在国内PE/VC投资实践中，为了控制被投项目的信息不对称风险，防止创始股东恶意违约，保障投资人安全退出，在投资协议中设定对赌条件并规定在满足一定条件时，创始股东与目标公司就回购投资者股份的义务作出安排。 这种做法长期以来被广泛采用，并得到了司法判决的支持。
但现实中，创始股东因无力承担回购责任而败诉、被限制高消费的案例在投资市场和创业群体中屡见不鲜。 在经历了广泛的市场竞争后，许多创始人拒绝签署带有回购条款的投资协议。 如果没有“保证”回购条款，投资者就不愿意投资。 因此，回购条款似乎成为当前PE/VC投资实践中难以协调的问题。
赌博协议导致创新困境
尽管国内媒体一致将“对赌协议”或“估值调整机制”视为国际资本市场或PE/VC投资的常用工具，但研究表明，这些概念并没有出现在海外法律文件中，而是起源于2002年至2004年，摩根士丹利等境外基金投资蒙牛时，曾作出根据业绩调整股权比例的安排，并通过2004年蒙牛在香港联交所上市招股说明书中的描述而为公众所熟知。随后，永乐、太子奶等民企与外资对赌的惨败，让这个词广泛流传。
创始人因回购条款而陷入困境的例子不胜枚举。 中国基础设施协会报告数据显示，2022年协议转让项目数将占全部退出项目的38.04%，通过企业回购退出将占20.4%，公开市场退出仅占17.43%，而这一比例在过去三年中几乎保持不变。 变化，这说明回购退出比例较高。 上述数据仅是回购成功的案例。 司法机关裁定需要回购却无法回购，给创始人带来麻烦的案例更是数量惊人。
三年前，锤子科技创始人罗永浩因回购条款背负6亿元债务，一度“受限”。 他用了大约两年的时间还清了债务，到2022年初，他的“上限”被解除。 然而，2023年9月，据媒体报道，有投资者向北京仲裁委员会提起仲裁，要求罗永浩履行回购义务，金额约6亿元。 一旦败诉且无力偿还，将再次被列入失信被执行人名单。 （俗称“老赖榜”）并被“限制身高”。
曾投资拍摄《武林外传》、《我是特种兵》、《黄金大劫案》等多部热门影视剧的小马奔腾，在创始人李明去世后，却无法如期上市不知不觉地走了。 随后，投资者将李明遗孀金燕告上法庭，要求她对李明近2亿元的回购义务承担连带责任。 经北京市第一中级人民法院一审和北京市高级人民法院终审，法院判决该债务为夫妻共同债务，李明遗孀有偿还义务。
被称为“中国最差企业家”的杭州雷龙网络科技有限公司创始人郭健，被合伙人、共同投资人赶出了公司。 然而，2020年5月，杭中因IPO回购条款被踢出公司。 人民法院判决其支付回购资金3800万元，郭建陷入了困境。
近年来，大量对赌协议中的股权回购条款被触发，法律纠纷层出不穷。 由于它打破了传统的企业风险和利益分配模式，如何使其在实施中能够经受住资本维持原则的考验一直是一个问题。 我国司法实践中的疑难问题。
在当前司法实践中，IPO条件回购条款的有效性得到了司法机关的支持，但也带来了一系列不利后果。 风险投资的本质不同于银行贷款。 这是一种基于对初创公司高风险和公司高增长潜力的理解，希望在未来实现IPO或以高溢价出售的投资。 因此，投资的成功很大程度上取决于创始人的创新能力和成长激励。 通过“押注”、“回购”的方式让个人创始人及其家族承担无限连带责任的做法，有悖于风险投资的初衷和本质。 用“贷款”的风控思维来做风险投资，必然会扼杀创始人的创新和创造力。
因此，我国公司法体系下履行回购条款的困境，不仅涉及标的公司回购义务与股东减资程序交叉引发的法律冲突，还引发投资性质与借贷行为的现实冲突。
根据哈佛大学教授史蒂夫·布兰克（Steve Blank）的研究，创业公司在前五年失败的概率约为 75% 至 90%。 这意味着只有10%到25%的创业公司能够生存下来，而后来能够上市的就更少了。 风险投资中不恰当的回购条款无疑会让创业者走入死胡同。 历史经验表明，企业家始终是经济稳定发展和科技创新最宝贵的财富之一。 如果大量创业者因赌博而失败，对创新创业的影响将是不言而喻的。
滥用回购条款是有充分理由的
美国一位学者研究了2000年至2002年美国213个投资项目，发现其中204个采用分期投资或优先股计划，只有9个采用回购。 也就是说，股权回购在美国投资实践中并不常见，公司创始人也没有严格的回购义务。
美国风险投资机构协会制定的风险投资示范合同不包含任何赌博或估值调整等表述。 相反，它以“回购”等词语明确指出了对回购的法律限制。 然而，回购条款引入中国以来，却遭到了一定程度的滥用。 为什么会发生这种情况？
从投资者的角度来看，面对不确定的未来，为了保护自己和LP的利益，回购条款是必要的风险防控措施。 具体来说，投资者强烈要求在投资合同中纳入回购条款主要有以下三个原因。
LP要求有保证的转移效果。 尽管GP募资时会在招股说明书及相关协议中对市场风险、信用风险、流动性风险等投资风险进行详细说明，但传统的投资担保理念仍然深入人心。 当LP要求GP履行投资义务时，会促使GP与创始人签署回购协议。 这样，风险投资本质上变成了固定收益产品，投资变成了借贷。
投资机构缺乏专业精神和投资经验。 由于投资资金期限短、渴望赚快钱、缺乏专业精神等原因，大量投资机构尽职调查比较粗糙，很少参与投后管理。 这促使投资机构将回购条款作为唯一的风险控制工具。 回购赌博让投资者看到了“保本”的希望，是最简单粗暴的避险手段。
对优先股的立法保护不够。 优先股投融资双方之间充分灵活的权利义务设定，符合创业型企业初创期的典型特征，是美国PE投资实践中常用的投融资工具。 其主要功能体现在： 1、当融资公司估值发生变化时，可以通过调整优先股转股价格来调整投资者持有的股权比例，从而使优先股股东的利益和融资方的利益得到保障。公司可以平衡； 2、股东利润分配和清算时，优先股股东享有优先收益分配权； 3、优先股股东享有赎回权，可以强制融资公司以成本价赎回其股份。 我国PE/VC投资在对赌协议中制定的业绩目标承诺、投资回报要求、估值调整安排、优先清算安排、转股安排等协议，本质上都是为了通过协议尽可能实现优先股功能。 然而，我国对有限公司优先股立法的缺失，使得投资者无法利用可转换优先股来满足自己的投资偏好和风险管理需求。
海外实践经验带来灵感
如前所述，回购条款在美国PE投资实践中很少见，执行频率也更低。 美国PE/VC投资主要采用Earn-out机制（又称“盈利支付计划”）来应对投资过程中可能出现的估值差异，而不是通过行使回购权来实现事后救济。
在Earn-out机制下，PE投资分为多轮。 每一轮都决定了公司应该实现的里程碑事件。 投资方是否提供下一轮资金和股权定价取决于前期目标的实现情况。 在Earn-out机制下，投资者可以以较小的成本放弃不成功的项目，也可以调整价格后继续注资。 Earn-out机制通过分期投资和及时止损的安排，最大限度地减少因初始投资估值过高可能造成的损失，同时不触发资本保值原则的适用。 其唯一的“缺点”是，融资期限是Earn-out机制中非常重要的指标。 对于融资期限较短的项目，融资间隔自然会较短，投资者需要更加频繁地对公司进行监控。 开发以收集更多信息以做出下一轮投资决策。 因此，只有具备足够专业能力和投资经验的投资机构才能充分发挥Earn-out机制的有效性。
那么，美国PE/VC的实践经验给我们带来了哪些启示呢？
以 IPO 为条件的回购条款应被视为无效。 基于IPO的典型回购条件一般为：如果目标公司在某年某月之前无法IPO，投资者有权要求任何原股东向投资者回购其持有的股份。 目标公司的全部或部分股份，此外还支付一定的利息。 然而，投资本身就是一种利益共享、风险共担的行为。 以IPO作为回购条件的条款实质上已经成为无风险的固定收益产品，脱离了投资的本质，应该是无效的。 如果创始人存在竞业限制、财务欺诈、其他欺诈或者严重违约行为，投资者的回购主张可以得到支持，即回购条款有效。
目前司法判决认定以IPO作为回购条件的条款为有效条款，增加了PE/VC机构对该条款的依赖。 事实上，真正控制投资风险的唯一方法就是在所投资的行业建立能力圈和护城河。 这意味着投资机构必须有较强的专业判断，对公司有足够扎实的研究，对商业模式有足够深入的理解，对创始团队有足够的了解。 如果投前工作做得不够，出事后试图用赌博协议作为救命稻草，最终的结果很可能是一事无成。
建立有限责任公司优先股制度。 虽然我国已开始试点公众公司优先股并尝试引入优先股制度，但我国优先股制度对投融资主体设定的范围限制与上市公司的发行做法类似，因此优先股无法得到有效推广和全面应用。 如果能够区分公开发行和私募的不同法律规定，尽快将优先股制度引入有限责任公司，并借鉴美国风险投资示范合同法律文本的经验，研究优先股制度的适用性。标准化的示范法律文本，不仅使投资者可以通过优先股优先权的设定合法实现风险偏好，而且还可以让立法者在不违背自由精神的情况下，通过软性规定对合同内容进行监督。合同。
从2000年左右开始，PE/VC机构在中国开始批量出现，这个行业已经有20多年的发展历史。 如果说十多年前最高人民法院对海富投资案回购有效性的判决推动了PE/VC在中国的发展，那么IPO附条件的回购条款应视为无效的司法变更将进一步推动PE/VC在中国的发展。帮助引导PE/VC回归投资本质，遏制投资领域不当回购条款的滥用。
结尾
(作者是上海大邦律师事务所高级合伙人、上海市律师协会并购重组专业委员会委员)
