作者 | 田涛
巨大的退出需求下，私募股权投资主体的退出迫在眉睫。 但目前的S市场在交易结构和交易量上似乎都无法解决这一迫在眉睫的问题。 S市场将如何被颠覆？
随着今年8月27日证监会网站三则公告：“证监会协调一二级市场平衡，优化IPO和再融资监管安排”、“证监会进一步规范减持行为》、《证券交易所减少融资》随着《保证金比例支持适度融资需求》的发布，IPO开始阶段性收紧。虽然没有“关口”，但一系列的调整也让其更加宽松。现有私募股权基金退出难度较大。
中国证券投资基金业协会最新发布的月报数据显示，截至2023年9月末，存续私募基金只，存量基金规模20.81万亿元。 其中，私募股权投资基金31267只，规模11.17万亿元； 创投基金22470只，规模3.17万亿元； 股票型基金存量已突破14万亿。
在如此巨大的退出需求下，越来越多的私募股权投资参与者渴望尽快退出，不少人将希望寄托在S市场上。 但我们也发现，目前国内市场的S市场在交易结构和交易量上似乎无法解决这一紧迫问题。 在退出压力加大的情况下，S市场该如何打开局面？ 本文将逐步分析我国私募股权市场的现状，尝试寻找突破人民币S市场的途径。
基金份额转让的限制
在稍微了解一下国内私募股权二级市场的现状后，不难发现，以股权转让为主要交易形式更多的是解决基金产品和基金LP成熟度问题的流动性工具，但对于真正的项目退出和资金清算很难发挥实质性作用。 此外，基金份额交易结构看似简单，却总是充满障碍。 经过长时间的观察和总结，我们发现国内私募股权二级市场发展有限的主要原因有以下三点：
1、交易形式和结构相对被动
在基金份额转让交易过程中，不难发现，买卖双方除了拥有是否交易的主动权外，都处于相对被动的状态。 基金份额交易的出发点和固有局限性决定了买方机构不仅无法选择、增加或剔除底层项目，也无法规避合伙协议对管理人和基金LP的诸多限制。 不仅如此，与所有S交易一样，基金份额的转让也需要基金管理人的高度参与，但整个过程很难直接为基金管理人产生现值。 交易结构固定、各方利益不均，导致股权转让的流通范围和总体比例缩小。 在海外S市场，基金份额转让交易类型的比例也随着市场的演变而演变，从一开始的几乎全部到如今的50%左右。
2、缺乏参考基金业绩基准
基金份额转让的定价必然比旧股票交易复杂得多。 与旧股票交易可以参考最新一轮融资估值作为一定比例折扣的基准不同，基金投资组合的定价一般很难找到类似的价格基准。 而且由于组合中项目的情况和阶段各不相同，因此通常很难按项目进行计算。
由于我国私募基金起步较晚，目前仍有大量基金尚未完成完整的基金周期。 同时，目前私募市场尚未形成从基金业绩到项目估值的数字化信息披露闭环。 因此，基金投资组合的各项指标的平均值仍然很难获得。 这也造成了目前大量基金份额因缺乏合理且市场认可的定价基准而无法交易的情况。
3、责任认定尚不明确
私募股权二级市场的交易为私募股权一级市场提供了缓冲区和流动性。 资金和项目的退出与S市场有关，但并不完全是同一主题。 S基金作为流动性工具，并不是用来从根本上解决基金层面和项目层面的退出问题。 基金到期问题带来的退出压力更多的是合规问题，但基金份额无法退出或者基金整体无法退出清算所带来的退出压力则是利益问题，是一个整体问题到结果和责任。 合规问题可以通过合规来解决或避免，但是当结果出现问题时，当收入不符合预期时，当本金受损时，我们应该如何解决，又应该如何识别？
对于基金的LP来说，基金管理人主动退出或清算本质上是GP对LP负责的情况，而LP独立转让股份则是LP对自己负责的情况。 因此，如果基金业绩不及预期，且LP自主转让股份与管理人自愿退出或清算所取得的成果相差不大，两种不同的方案能否实现就变得非常重要。具有相同的责任认定。 但目前来看，两种方法面临的责任认定往往存在较大差异。
S市场交易策略分类
中国二级股市持续低迷。 今年S市场基金份额交易量较去年有所下降。 但随着国内S市场的逐渐发展和演变，各类私募二级市场买方机构的策略也越来越成熟。 头发很清晰。 截至目前，国内S买家机构策略主要分为以下三种：
1、套利策略
顾名思义，此类S市场买方机构的策略继承自国内首批S基金，是抓住转让方迫切的流动性需求或合规诉求并完成的S市场投资策略。通过更快的投资判断和投资决策。 。 这一策略也是国内S市场发展以来最主流的策略之一。 不仅能贡献快速的现金流，还能在一定程度上实现超高的投资回报。 虽然套利机会大概率一直存在，但套利玩法并没有系统性的交易机会，只是偶尔发生。 因此，未来绝对意义上的套利市场空间将会越来越小。
2、主动管理策略
随着S市场参与者数量的增加，越来越多的机构不再满足于基金份额转让单一的交易形式。 除了股权转让的诸多限制外，还与参与机构本身的投资风格有关。 这些具有直接投资背景的S买家很难满足于仅仅作为LP参与基金。 他们更擅长的是S投资和项目方的判断。
股权转让的固定交易结构使得这些渴望主动管理的S市场投资机构难以发挥其在项目方的优势，而基金管理人自然也排除新买家作为LP过多介入底层项目。 因此，这些S市场投资机构开始通过更加主动的策略来突破。 最具代表性的方法是资金的延续或重组。 这样，他们不仅可以直接参与底层资产的判断和决策，还可以对后期的资金做出决策。 管理层干预更多。 未来，此类主动管理策略的S买家将更多地以GP而非LP的身份参与市场。
3、配置策略
对于大多数S市场买方机构的资管或金融机构来说，股权基金只是其投资策略的一部分或一小部分，参与股权投资可能只是其配置某一赛道的方式之一或领域。 也可以看出，S市场投资不会是这类参与者的主要方向，同时一般也不会配置过多的人员。 作为比盲池基金确定性和现金流略好的产品，私募二级市场资产是此类机构追求比债权产品更高回报的资产类别，也是扩大触角、完成更多投资的工具。组织内的业务协作。
S市场买家经理型
随着S市场的日益成熟，其买家经理的类型和定位也将逐渐清晰。 在了解了当前国内S市场投资策略后，我们从交易模式、项目参与程度等方面对未来可能发展演变的S市场买家类型进行了如下分类：
1. GP S型市场买家
这类买方机构的交易模式将逐渐演变为GP to GP，即通过直接参与底层资产的选择来完成一笔S资产交易。 因此，团队需要较强的直接投资能力。 交易的形式可能是基金延续、基金重组、资产打包或旧股转让。 这种策略与直投基金没有太大区别，最终的盈利方式也是通过投资项目的退出来实现。 虽然很少会以纯粹的LP的身份出现，但GP型S买家可以在一定程度上协助原基金管理人完成现有基金项目的退出或基金的清算。
2. LP S型市场买家
这类S买家机构的交易模式与目前主流的股权转让，即LP转GP的交易模式没有什么区别。 团队配置依然以部分母基金+部分直投背景为主。 由于市场逐渐理性化，套利机会逐渐减少，单纯依靠股权转让将难以维持和扩大规模。 因此，是否匹配一定比例的P策略，对于此类买家能否规模化起到重要作用。
S型LP市场的买方机构较多，包括母基金、保险、信托等，由于团队配置、主营业务方向、投资比例等限制，此类机构通常很难全额投资在每个项目中。 因此，作为LP，参与现有基金或参与GP型S买方机构发起的交易，通过P策略获得更多S市场交易机会，择时份额交易将是未来参与S市场的方式。
3. 混合策略S市场买家
此类S市场买方机构的交易模式不限于直接参与项目或基金份额交易。 S市场对于此类参与者来说更多的是一种业务协作的工具或起点。 例如，可以通过股权质押开展债务融资业务，通过基金份额与房地产投资匹配实现内部业务协同，或者通过底层资产探索并购和产业整合机会。
如何攻破S市场
1、完善考核体系
