报告名称：《国信证券-香港股市基础研究-恒生指数的历史演变、投资价值及未来发展》
证券分析师：王学恒
证券投资咨询资格证书代码：S02
证券分析师：张曦，CFA
证券投资咨询资格证书代码：S01
核心思想
恒生指数：从港股“道琼斯”到港股“标普”
恒生指数是香港股市的主要蓝筹股指数。 1964年诞生于恒生银行研究部，最初有30只成分股，主要来自金融、工业、公用事业等传统行业。 1969年，恒生指数对外公布，共有33只成分股。 这个数字一直保持到2006年。
乘着香港股市国企发行H股的热潮，恒生指数于2006年开始围绕H股扩大和调整支撑权重计算方式。2006年至2012年，恒生指数成分股数量恒生指数成分股由33个增至50个。由于国有企业H股发行主体大多为金融类公司，扩容前后恒生指数的板块格局变化不大。
2020年，恒生指数开始第二轮扩张。 本轮扩容计划是将恒生指数成分股从50只增加至100只，主要关注“新经济”（如互联网、医药、新消费）。 这种扩张显着增加了可选消费领域的权重。 目前，该指数成分股已达80只，并正在稳步向100只迈进。 恒生指数的性质也在从“道琼斯”转变为“标准普尔”。
恒生指数基本面受到2020年扩张的深刻影响
利用指数计算公式，我们估算了恒生指数的基本面和估值指标，如每股收益（EPS）和每股收益（BVPS）。 最令我们惊讶的是，恒生指数的BVPS已从2020年上半年的约25,000点下降至2023年前10个月的17,000-18,000点。
BVPS异常下降背后的主要原因是恒生指数从2020年开始大幅调整行业结构——纳入了PB水平远超恒生指数本身的“新经济”公司，如小米、阿里巴巴、美团、安踏、医药、明生物等。它们的高估值和高权重显着拉高了恒生指数的PB估值水平，稀释了指数的BVPS。 随后，恒指价格在“新经济”估值调整后回归BVPS。
《2019恒生指数》：恢复“新经济”时代旧版50股恒生指数
我们假设恒生指数在2020年不会扩张，恢复“2019年恒生指数”。 恢复后的指数点位依然在20,000点上方，BVPS在2020年后仍维持原有的长期上升趋势。整体而言，相对于实际恒生指数，「2019恒生指数」的基本面价值较高（BVPS 26000 vs实际恒生指数18000；每股收益3000 vs 实际恒生指数2100）和较低估值（PE 7x vs 实际恒生指数8x；PB 0.8x vs 实际恒生指数1x）。
但“实际恒生指数”在香港股市的核心地位依然不可动摇：它反映了香港股市行业结构变化的现实，仍然是对香港股市的一个很好的概括。 同时，恒生指数实际ROE较高也是不争的事实。 它在传统和新事物之间取得了很好的平衡。 我们不能因为短期的波动而忽视恒生指数结构性调整的长期战略意义。
恒生指数的未来：扩张仍在继续
我们相信恒生指数成分股扩大至 100 只的进程将会继续。 根据我们的观察，恒生指数进一步扩容的方向可能包括：1）中外大型消费龙头，如白酒、葡萄酒旅游、奢侈品等； 2）大型创新药领军企业； 3）中型专业领域，例如航空公司、医疗服务等。
风险提示：宏观经济复苏的不确定性、产业政策和发展的不确定性、资本市场政策和环境的不确定性。
1、发展历程：随市场不断演化
1.1 1964-2006：香港股市“道琼斯”
在恒生指数之前，香港股市在20世纪40年代就有“埃利斯股票指数”，作为香港股市最早的蓝筹股指数。 然而，随着编译器 FM Ellis 的去世，该索引于 1949 年停止编译。
1964年，恒生银行安排其研究部门编制了以美国“道琼斯指数”为基准的香港蓝筹指数，恒生指数应运而生。 恒生指数于1964年7月31日以100点为基数计算，五年后于1969年11月24日正式公布。
1964年恒生指数成立时，包含30只成分股。
1964年至1969年，恒生指数先后纳入“职业纺织”、“港机工程”、“永高公司”三只股票。 恒生指数成分股增至33只。
从1972年7月3日到2006年3月6日的34年间，恒生指数经历了46次成分股调整，但维持了33家公司的成分股数量。 2006年3月6日调整后，恒生指数成分股名单如下：
1.2 2006年-2012年：恒生指数第一轮扩容
为适应H股（在香港股票市场注册的非中国港澳台地区的公司发行的股票）在香港股票市场中占据日益重要地位的事实，恒生指数2006年指数开始了重要的结构调整和指数扩张。
2006年9月，恒生指数首次纳入H股（中国建设银行，同时剔除/纳入2只股票）。 此次调整，已有40多年历史的恒生指数成分股数量首次突破33只，达到34只。
2007年，恒生指数公司宣布恒生指数扩容计划：将恒生指数成分股数量扩大至50只。随后，恒生指数开始快速纳入H股等主营业务的公司位于中国非港澳台地区。 2012年12月，恒生指数完成了本轮扩容。
现阶段，恒生指数成分权重的计算方式也发生了变化。
2006年6月，恒生服务有限公司宣布允许H股纳入恒生指数。 届时，恒生指数的加权方式将由总市值加权改为流通市值加权，每只股票的权重上限将设定为15%。 整个调整过程分为三个步骤：
1）2006年9月8日，恒生指数计算方式改为按流通市值加权，现有成分股流通系数不变，个股权重限制为25%；
2）2007年3月9日，进行流通系数“2/3调整”。 现有成分股流通系数临时调整为：“临时流通系数=100%-2/3×（100%-最终流通系数）”，随后提升至5%的整数倍，上限个人持股比例限制调整为20%；
3）2007年9月7日，现有成分股流通系数采用“最终”流通系数，个股权重限制为15%。
根据我们的测算，25%的权重限制主要影响的是汇丰控股当时在恒生指数中的权重。 当权重限制降至20%和15%时，汇丰控股和中国移动的权重受到限制。
1.3 2013-2020年：结构稳定的第一个转折点
2013年至2020年，恒生指数成分股维持在50只。
更值得关注的指数结构调整发生在2014年。2014年8月15日，恒生指数宣布，在随后的五轮指数调整中，将个股权重上限进一步从15%下调至10%。 根据我们的测算，在当时的情况下，15%的权重限制已经无法有效限制任何恒生指数成分股的权重。 当权重限制改为10%时，中国移动和汇丰控股的权重受到限制。 。
除了成分股权重限制的更新外，恒生指数的行业结构也在悄然发生变化。
2018年6月4日，恒生指数剔除联想集团，纳入石药集团，赋予后者1.2%的权重。 这是医疗行业股票首次纳入恒生指数。
2020年9月7日，恒生指数纳入阿里巴巴-SW（权重4.8%）、小米集团-W（权重4.2%）和药明生物（权重2.0%）。 这是恒生指数首次纳入“-W”（同股不同权）和“-S”（第二上市）公司。 这标志着恒生指数和港交所进一步拥抱“新经济”。
1.4 2020年至今：第二次扩容正在进行中
2020 年 12 月 7 日，恒生指数剔除太古股份有限公司 A，纳入百威亚太（权重 0.5%）、安踏体育（权重 1.1%）、美团 W（权重 4.9%），成分股数量超过50只，达到52只。
与此同时，恒生指数公司开始就一系列改革措施征求意见。 在2021年3月1日公布的业绩中，恒生指数公司决定在2022年将恒生指数成分股数量扩大至80只，并设定100只的长期目标。
结构上，恒生指数进一步调整每只股票的权重上限，由10%调整为8%。
截至最新数据，恒生指数权重最高的成分股为汇丰控股、腾讯控股、阿里巴巴-SW、友邦保险、美团W等。
1.5 总结：从港股“道琼斯”到港股“标普”
总体而言，恒生指数自1964年成立以来，成分股数量一直呈上升趋势。近年来，恒生指数的扩张速度不断加快。 我们相信，在不久的将来，恒生指数将完成100只成分股的扩容。 香港股市的“道琼斯”未来可能会逐渐成为香港股市的“标准普尔”。
2、产业结构：从传统到“新经济”
2.1 成分股数量结构：选择性消费带来较大增量
在初期的33只成分股中，恒生指数成分股主要来自工业、房地产、公用事业、金融、非必需消费品等传统行业。
2006年至2007年的扩张阶段，恒生指数的主要扩张对象是H股。 现阶段，恒生指数首次纳入国有企业H股。 他们主要来自金融和能源领域。
2008年至2012年，恒生指数进一步缓慢扩张。 现阶段，纳入恒生指数的股票呈现多元化行业特征，略偏向消费。 如百丽国际（2010年9月）、恒安国际（2011年6月）、中国旺旺和康师傅控股（2011年12月）、金沙中国（2012年5月）。
2018年至2020年，恒生指数开始纳入医药板块成分股，可选消费也进一步增加。 与之相对应的是，工业板块成分股数量开始下降。
2020年以来，恒生指数进入第二轮扩张。 目前来看，本轮扩张的主要增量成分主要来自可选/日常消费、信息技术、材料、医疗健康等领域。
2.2 市值结构：从金融到科技、消费
从自由流通市值来看，恒生指数在过去几十年的历史中大部分时间都是由金融板块主导。 2006年至2007年国有企业H股扩容进一步巩固了这一格局。
恒生指数行业结构较显着的变化始于2015年。现阶段，核心成分腾讯控股市值从2015年初的1万亿元增至2017年的4万亿元，一手提升占比信息科技板块在恒生指数中的地位。
第二个比较明显的变化发生在2020年，恒生指数可选消费板块权重大幅上升：一方面是因为恒生指数纳入了阿里巴巴-申银万国和美团点评这两家万亿级互联网巨头—— W（分为（可选消费）；另一方面，阿里健康、海底捞、安踏体育等千亿可选消费龙头也进入恒生指数。
2.3 权重分布：科技和消费占据传统产业份额
我们估算了2016年之前恒生指数的成分权重，并在2016年之后直接使用公开披露的数据。
1999年至2006年，恒生指数的主要权重来自于金融板块。 与此同时，该行业的权重也在稳步提升。 2006年，H股纳入恒生指数，进一步推高了金融板块在指数中的比重。
2009年至2015年，腾讯控股的强劲发展显着推高了信息技术板块的权重。 2013年至2019年，由于行业疲软以及恒生指数进一步限制个股权重限制，电信服务行业权重有所下降。
2020年，恒生指数开始第二次扩容，引入新的互联网巨头和可选消费龙头，带动可选消费板块快速抢占恒生指数份额； 信息技术板块也在积极扩张，因此权重份额并未受到影响。 可选消费领域的影响。 不进则退，金融、地产等传统板块的份额将受到明显挤压。
3、基本面分析：结构突变导致BVPS异常下降
3.1 2020年以来恒生指数BVPS出现异常下滑
根据恒生指数公司披露，恒生指数的计算公式如下：
将成分股价格替换为每股收益（EPS）和每股净资产（BVPS）并加权，就可以得到恒生指数的每股收益和每股净资产（BVPS）。
然后，我们还可以计算恒生指数的市盈率（PE）、市净率（PB）、风险溢价（ERP）和股本回报率（ROE）。
观察上图，最引人注目的就是恒生指数自2020年以来下跌的BVPS。从图形来看，BVPS的明显下跌可能是恒生指数2020年以来价格走势疲软的主要原因。最近几年。
我们知道，在个股层面，对于一家成熟且盈利的公司来说，尽管EPS可能会随着经济周期和行业景气的变化而波动，但BVPS通常会呈现相对稳定的上升趋势（因为长期ROE是正义的）。 然而，恒生指数作为港股蓝筹指数，汇集了市场上盈利能力较强且稳定的成分股，从2020年开始BVPS出现了大幅下滑，这显然不能用常规的方法来解释。根本性的变化。
3.2 拥抱“新经济”是恒生指数BVPS下跌的主要原因
恒生指数的BVPS在2020年第二、三季度达到顶峰。我们知道，2020年恒生指数将从50只成分股开始扩大，并进一步引入互联网、医药等“新经济”行业，以及可选消费。 因此，我们尝试比较2019年末恒生指数成分股与2020年末恒生指数成分股的差异。
根据我们上面的计算，2019年末，恒生指数PB约为1.16倍，成分股简单平均PB约为2.49倍。
然而，2020年恒生指数引入了许多PB估值（以2019年末PB计算）远高于原指数水平且权重较高的股票：“6只股票2019年末2019年估值”下图所示的“新经济”成分股加权PB达到5.14倍，远超当时恒生指数的综合水平； 同时，它们主要是大权重股票，占2020年底恒生指数总权重的近20%。
在管制价格体系下，恒生指数已加入PB水平较高的成分股。 恒生指数的BVPS因此被稀释。
3.3 恢复“2019恒生指数”评价结构对基本面和价格的影响
在2020年开始的第二轮扩容中，恒生指数的结构因拥抱“新经济”而发生重大变化。 因此，将2020年后的恒生指数与2020年之前的恒生指数进行纵向比较，可能会导致我们贸然得出一些不恰当的结论。
为了更好地对恒生指数进行纵向历史分析，我们尝试将恒生指数恢复到2020年扩容前的水平。
本次调整，我们以2019年底恒生指数的结构为基础，仅将旧成分股随指数一起剔除（考虑到个别剔除的股票确实不适合留在恒生指数中） ，也方便我们计算），并且不遵循索引。 纳入新的成分。 它们之间的比例关系与实际恒生指数相应时间点的状态一致。 截至2023年10月末，“2019恒生指数”成分股仍有44只。
调整后，2023年10月末“2019恒生指数”价格为20,450点，高于同期实际恒生指数17,112点。
「2019恒生指数」的BVPS总体呈现上升趋势，于2023年10月月底达到26,515点； 明显高于恒生指数实际17,566点。
除了BVPS明显占优外，“2019恒生指数”的EPS上升动能更为明显，保持随周期波动但呈上升趋势的特点，2023年10月达到2979点，明显高于恒生指数实际2100点。 观点。
从ROE来看，“2019恒生指数”的ROE目前在10.6%左右，略低于实际恒生指数的11.3%。
从估值上来说，“2019恒生指数”也比实际恒生指数更具性价比。
“2019恒生指数”的估值优势在PB上尤为突出：自2021年7月“2019恒生指数”向下突破以来，其PB长期维持在1倍以下，2023年达到10 月末为 0.77 倍低点。 这一现象严重背离了恒生指数受1倍PB支撑的历史格局。
读者可以注意到，自2022年3月以来，“2019恒生指数”的BVPS也出现了一定程度的下降。本轮BVPS下降无论是持续时间还是下降幅度都是历史上相对较高的。 稀有的。
不过，关注BVPS下调较大或权重较高的“2019恒生指数”成分股，我们发现BVPS下调的原因并不一定是负面的，其情况分为四类：
1）虽然中国联通、中国生物、中国石化、中国海外发展的BVPS动态数据有所波动，但财报中实际股东权益保持稳定增长，未因增发而摊薄。 那么通过排除，BVPS下降的原因很可能是常规利润和股息预期的调整。
2）腾讯控股BVPS下降的主要原因是大额实物股息的支付，而非负面因素。
3）友邦保险、中国人寿、汇丰控股、新世界发展的BVPS下降主要受其他综合损益（OCI）推动。 背后原因包括2022年美联储加息背景下金融资产和外汇价值一次性减记损益等。另一方面，稳健的股息支付也稀释了这些公司的 BVPS。
4) 只有金沙中国的BVPS下降是由经营亏损造成的。
展望未来，我们相信“2019恒生指数”的BVPS走势将回归健康向上的状态。
四、启示与展望：投资性价比创历史新高
4.1 现在是投资港股的好机会
观察“真实”的恒生指数，我们可以发现指数的“净破”往往是短暂的。 因此，双倍PB为我们提供了更划算的买入位置，而这就是“实际”恒生指数达到双倍PB的时候。 与此同时，恒生指数自2020年开始的“实际”BVPS下跌也已结束。 我们应该珍惜这个投资港股的机会。
如果我们观察“2019年恒生指数”，不难发现，过去50只恒生指数成分股均处于深度破净区间。 我们认为，从指数层面来看，蓝筹股普遍净亏损绝非是能够长期持续的现象。 我们还认为，2022年以来“2019恒生指数”BVPS的下跌主要是偶然和一次性因素造成的，并不代表长期趋势。 随着中国经济基本面开始复苏，BVPS很可能会回到原来的上升通道。
鉴于上述原因，我们认为恒生指数（无论是“2019版”还是“实际版”）预计将在未来一段时间内呈现BVPS和PB的“戴维斯双击”。
4.2 可能受益于恒生指数扩容的股票类别
目前，恒生指数成分股数量已达80只。但恒生指数公司未来将指数成分股扩大至100只的计划已明确提出（港股数量限制为20只） -25）。 未来1-2年，恒生指数扩容还将持续，恒生指数从“港股道琼斯”向“港股标普”的转变将进一步推进。
我们认为恒生指数的拓展方向可能包括以下几个方面：
1）进一步拥抱消费板块：恒生大盘指数（HSLI）的119只成分股或将成为恒生指数扩容的首要考虑因素。 目前，恒生指数中仍有一些中国消费领域的龙头企业盈利能力较好，但未纳入恒生指数，如百胜中国、中国飞鹤、华住集团-S等； 与此同时，还有国外的奢侈品公司，比如Prada。 随着港股通进一步纳入外资企业，恒生指数纳入外资企业的动力也将增加。
2）适时适度纳入创新药：“18A”推出以来，创新药公司成为港股一大特色。 在创新药领域，涌现了百济神州、信达生物等大公司。 作为代表香港股市整体的蓝筹股指，如何接纳这些不盈利的创新药龙头，需要智慧。 简单地接受或拒绝可能不是最好的解决方案。
3）进一步完善细分：恒生指数的选股范围为恒生大中型股指数（HSLMI），不限于大盘股。 中盘股中，恒生指数可以考虑补充各个子行业的覆盖范围。 例如医药领域的医疗服务（如海吉亚医疗）、消费医疗（如时代天使）； 消费领域白酒（臻酒丽都）、新零售（名创优品、泡泡玛特等）、影视娱乐（如阅文集团、阿里影业等）； 运输航空公司； 有色金属工业材料等
风险提示
宏观经济复苏的不确定性、产业政策和发展的不确定性、资本市场政策和环境的不确定性。
