今天是价值投资研究的策略篇。
我们知道，在分析师群体中，有一个群体叫做策略分析师，他们在券商研究所中的地位非常重要。 重要的是，行业研究人员的很多股票推荐必须参考策略团队的观点。
他们的工作主要是把宏观转化为中观，因为宏观太高了，必须把宏观落实到微观行业、企业，才能对投资有具体的指导。
概括起来，战略分析师主要做以下三项工作，即大势分析、行业选择、主题分析。
大势分析：俗称算命，是判断后市的涨跌。
行业选择：指根据行业估值、景气度等来判断配置哪些行业，哪些行业可能有超额收益。
话题分析：这是看接下来有可能炒哪些话题以及如何参与。
我们都知道，研究和交易是有巨大区别的，甚至分析师群体也分为在券商研究所工作、主要通过研究报告推荐股票的卖方分析师群体和一群卖方分析师在基金公司、保险公司等机构工作的人。 买方分析师，主要负责为其所在机构的投资决策提供建议。
但总体而言，这些战略分析更多地侧重于研究层面。
对于投资者来说，我们并不关心投资策略有多先进，我们只关心这个策略能否帮助我们长期稳定赚钱。
因此，在这篇文章中，我们将重点关注主流的投资策略，然后解释为什么我们选择这样的策略，好的投资策略有哪些特点，以及如何实施我向大家推荐的策略。
在讲策略之前，我们先来看看大量投资者投资A股的盈亏情况。 换句话说，就是没有完整的投资体系、没有基本的A股投资策略的投资者的生存问题。
由于国家没有公布投资者每年的盈亏情况，我们只从公开渠道找到了两个有代表性的官方统计数据。 基于多方验证，可以保证这两个数据的真实性。
第一组数据来自2007年的牛市，上交所披露，当年个人投资者的亏损率为30%。
第二组数据来自2011年的熊市。 政协会议透露，当年个人投资者的损失比例达到87%，平均每人损失4万元。
中登公司数据显示，2011年初个人投资者平均家庭资产为12万。 据此测算个人投资者的平均损失为33%，高于该指数。
因此，即使没有太多数据，我们还是可以得出一个初步的结论，那就是散户在牛市中仍然遭受了较大损失，在熊市中也比大盘损失略多，整体盈利情况非常糟糕。
说到这里，大多数人肯定会有一个疑问：2007年是牛市，30%的投资者赔了钱。 这怎么可能？
我们用另一个更令人惊讶的 S&W 活跃股票指数来回答这个问题。
申万活跃股指数的起点是2000年的1000点，终点是停止更新时的12点。 16年来，年化复合收益率为负24%，持续持续亏损。 花了4年的时间，损失了50%，花了5年的时间，损失了75%，花了16年的时间，损失了99%。 如何？
只需在每周第一个交易日买入前一周换手率最高的100只股票，然后每周继续滚动即可。 看到这种典型的追热点、追主题、追价格的策略，你是不是感觉很眼熟？ 而这个策略不正是很多个人投资者日常投资策略的缩影吗？
因此，借助申万活跃股票指数，我们可以说明大多数个人投资者在股市中获利并不容易。 如果你想追求稳定的利润，那就更难了。
我们来看看机构投资者面临的情况。 我们知道，机构投资者的评价标准是相对回报，即跑赢基准指数多少。 这里，我们选择美国股市作为观察基准。 因为相比只有30年左右历史的A股市场，成熟的美国股市更能体现一些本质规律。
道琼斯指数每六个月发布一次“SPIVA报告”，其中有专门的空间定期审查美国共同基金的表现。 然而，每个时期的业绩都非常稳定，那就是——大约90%的共同基金都有短期、中期和长期的业绩。 所有这些都持续且稳定地低于性能基准。
目前，由于我国散户比例过大，机构投资者仍然可以通过选股和交易获得超额收益。 但这样的时光注定是美好而短暂的，也一定会过去。
借助两组简单的数据，大家一定能够发现，大多数人，无论是个人投资者还是机构投资者，对现实的认识不足。
事实上，现实是残酷的。 股市是一个危险的丛林，不可能让你长期走运。 根本不可能有轻松盈利的可能。 作为普通投资者，我们既要对市场保持敬畏，但也要了解市场和自身情况，找到适合自己的生存之道，即投资策略。 这是丛林世界长期生存和持续发展的前提，否则，就无法逃脱长期稳定亏损的魔咒。
我曾经在一本书上看到过一个经典的比喻。 作者说：“买股票而不知道自己买的是什么，就像拿着火把走过一个炸药厂。你也许能活下来，但你仍然是个傻瓜。”
这句话值得抄下来，贴在电脑前，每次下单前问问自己。
在这个世界上，方向永远比努力更重要。
申万活跃股票指数的案例已经告诉我们，如果我们继续朝着错误的方向努力，最终只会加剧我们的投资损失。
我自己也常说，每个人都可以把自己的投资方式当成自己的商业模式，而活跃指数就相当于高频版的追涨杀跌。 如果大家都通过追涨杀跌来投资，最终会损失惨重。
股市的投资方法多种多样，似乎没有绝对的好或坏的方法。 事实上，唯一能在逻辑上站得住脚的方法就是价值投资。
前面我们已经阐述了价值投资方法的正确性和局限性，以及趋势投资的适用范围。 下面，我们将简要回顾一下各种方法。
但综上所述，无论是哪种投资策略，要想取得长期成功，都必须具备三个特点：稳定性、可重复性、可持续性。
否则，在投资中，我们就会一辈子盲目、摸象，成为随机致富或稳赚不赔的傻瓜。
稳定性：这是成功股票投资的基础。
所有的投资结果最终都可以从数学角度划分为胜率和赔率。 赔率也称为预期回报。 无论我们选择什么投资策略，最终都要确保自己有基础获得长期稳定的胜率和预期收益，同时避免犯大错误。
可重复性：因为长期投资最重要的是时间带来的复利效应。
如果一种投资方法不能带来可重复的投资机会，即使你偶尔运气好赚了很多钱，但从长远来看，它永远不会让你赚钱。
可持续性：由于每个人的时间和精力都是有限的，如果我们现在做的事情能够随着时间的推移变得越来越有价值，路就会越来越宽。
比如基本面投资，随着时间的推移，大家对行业、对公司的认识在加深，这是可持续性的体现。 在此基础上，慢就是快。
以上三个特点是我们无论选择何种投资策略都应该追求的目标。
另一方面，如果一种投资策略不能满足上述三个属性，则意味着这种投资策略需要投资者承担更多的风险并掌握更高的交易技巧。
现在我们知道，一个好的投资策略需要具有稳定性、可重复性和可持续性。 那么我们就从A股的历史开始，看看过去最好的策略是什么，然后以此来尝试判断未来最好的投资策略是什么。
2003年之前，可以称为庄谷时代。 由于芯片供应有限，且资本市场尚处于起步阶段，A股具有明显的资本驱动和市场操纵特征。
做市时代，最著名的案例就是吕梁和中科创投的案例。 最终，到2000年底，中科创投处于84元高位时，一位主要做市商提前抛售公司，导致公司股价连续10个交易日下跌。 跌至极限，数十亿资金被困其中，根本没有机会收回资金。 这成为了那个时代最著名的案例。
在那个时代，除了银行家之外，还有一种流行的投资方式，那就是技术分析。
技术分析有三大假设：价格涵盖所有市场信息、价格沿着趋势移动、历史会重演。 基于这些假设，技术分析侧重于通过各种几何方法和技术指标来分析和判断股票价格的走势。
2003年以后，迫于监管压力和发展阶段，以国泰君安李迅雷为代表的一些证券研究机构负责人开始在国内推动基本面投资的普及。
基本面投资主要涉及公司的基本面分析和股票估值分析。 估值可以分为两类：相对估值和绝对估值。 其核心思想是通过上述分析找到股票的合理定价。
关于这些内容，我们在之前的课程中已经讲过。 我在这里简单提一下，是希望大家明白，基本面投资绝不是凭空产生的，而是有历史必然性的。
另外，2003年以后，市场上出现了量化投资等方式。 而随着创业板牛市的到来，产业资本一度成为主角，各种形式的“市值管理”、“二级市场联动”交易方式开始登上舞台。
但这种做法并没有长期存在，不少上市公司大股东失去了对公司的控制权。 因此，我们只能将其视为基本面投资浪潮中的一朵小花。
如果我们总结技术分析和基本面投资，我们会发现很多有趣的事情。
我们先来说说技术分析。 它基于三个主要假设。 它将投资分析极大地简化为价格变动分析。 它通过归纳总结历史价格走势并推导出规则，然后根据这些自定义规则进行股价走势。 分析，简单应用如“MACD金叉买入”，复杂应用如缠结理论。
前面我简单讲了这些方法的问题，也讲了技术分析适用的三个主要场景。
技术分析方法的优点和缺点都很明显。 优点是极其简化。 经过三五天的学习，你就能对股价波动有一定的看法。 但缺点是易懂难掌握，逻辑不完整，不能自圆其说。
基本面投资：表面上看是演绎法的经典应用，但实际上隐含着一个重要的假设，即股票的交易价格围绕其内在价值波动，所以重点应该分析内在价值。股票的价值。
价值投资者对这一假设的相信程度与技术分析师对三大假设的相信程度相同，但不同意者的观点是，在很多情况下市场价格和内在价值会持续大幅偏离。
关于这个问题，我之前已经提到过价值投资的局限性，也就是说它只对部分公司有效。 而作为投资者，我们不需要参与所有的市场机会，而只需参与我们理解的、在我们能力范围内的机会。
至于认为股价偏离公司内在价值，我认为这是正常的。 这反过来又凸显了内在价值锚的价值。
因此，对于每个投资者来说，没有所谓最好的投资方法，只有最合适的投资方法。
只有一件事是确定的，那就是给予和接受，做某事和不做某事，才是真正的智慧。 而且，我一直认为，一个好的投资体系必须符合投资者自身的个性。 否则，就不可能知行合一，不能很好地实施自己的研究。
关于这一部分，我会找机会详细解释一下。
过去十一年的投资，我在很多伟大的人身上发现了类似的特点：在大量的投资实践之后，他们都选择放弃全能的想法，放弃很多看似机会实则风险的股票，而是建立自己的一个稳定的框架和系统，以更好地把握你能理解的小机会。
讲完了A股历史上的主流投资策略以及一个好的投资策略需要具备哪些特点。 下面开始进入本文的重点，也就是在我看来，什么样的投资策略才是适合大多数投资者的好的投资策略，以及如何实施这个投资策略。
首先，我们如何定义什么是好的投资策略。
我们知道主流的投资策略主要分为两种：
一种是基于价值的定价方法，这是一种基于价值投资的方法。
一种是基于交易的定价方法，这是一种基于趋势投资的方法。
趋势投资，或者说基于交易的定价方法，其实很简单。 就像路边市场的买卖一样。 价格取决于供给和需求，这是经典的供需模型。
价格是如何确定的？ 这完全是由供给和需求决定的。 因此，投资者关注供需关系。 作为投资者，最关心的问题是交易对手会以什么价格买卖股票。
如果不说逻辑是否自洽，其实供给与需求决定资产价格，这是随处可见的规律。
然而，基于价值的定价方法的核心是关注公司未来可以创造的自由现金流。 所以对于投资者来说，核心是关注公司未来的利润和折现率问题，即会产生多少现金利润以及我们如何对未来现金流进行折现。
从上一篇文章的讲解中，你想必已经知道，我认为最好的投资策略，也是唯一能够达到逻辑自洽的投资策略，就是基于价值的定价方法，也就是价值投资策略。
基于这个策略，有很多必须要注意的点，比如能力圈原则、便宜买原则等。下面，我们对其中最重要的一些点进行深入的解释。这些原则。
第一点，我们不需要考虑交易对手，甚至解禁股等，都放在非常次要的位置。
包括我常说的，就是公司基本面越好，估值越合理，解禁等因素对它的影响就越低，因为我们知道我们无法预测有多少人会买这个未来的资产。 相反，我们应该根据现有数据来判断公司未来的盈利能力。
第二点，因为我们想要获得超额收益，所以我们必须便宜买。
我经常讲一个很简单的公式，就是股价等于每股收益乘以市盈率。 那么，如果公司估值稳定，我们持有该公司股票一年的潜在回报就等于公司的盈利增长率。
而只有低价买入，才能既享受到公司低估值恢复到合理估值，又享受到公司利润增长带来的股价增长。
那么为什么我们会获得超额收益呢？ 本质上是因为我们买的便宜。
当然，在实践中，由于A股是一个波动性很大的市场，股票很容易上涨或下跌过高。
掌握一些判断市场风格的技巧，争取在更高的位置卖出股票，当然会帮助我们获得超额收益。 不过这部分等以后有机会写交易的时候再讲，这里就不讨论了。
接下来我们来说一个很重要的问题：既然说便宜，是不是就只能买市盈率低的价值股，而不能买成长股呢？
不是这种情况。 这里我们所说的便宜买的意思是，与公司未来创造的现金流相比，公司当前的市值相对便宜。 而不是简单地参考市盈率等指标是否便宜。
因此，所谓高估和低估，都是与公司未来创造价值进行比较的结果。 这并不意味着静态的低估值或高估值一定是低估或高估。 所以我们说价值投资可以分为价值派和成长派，但这两个派没有区别。
而由于A股波动性较大，中国的成长股相对于其巨大的股价弹性往往成为最被低估的资产。 而当我们的研究水平提高后，我们会发现，在表面的高估值之下，一些优质成长股的估值可能会非常便宜，未来的现金流可能会非常好。
相反，市场上最危险的股票正是那些看起来便宜的股票。 估值特别低的股票可能是最大的价值陷阱，其未来现金流可能会很差。 比如一些商誉高的公司、一些周期股、一些技术容易落后的科技股，都可能是估值较低的价值陷阱。
第二点是，对于历史上一些非常成功的策略，我们应该非常谨慎。 换句话说，历史上成功的策略在未来可能会成功，也可能不会成功。 因为除了价值投资本身之外，其他一些逻辑上不一致、无法自圆其说的策略未来也可能会失败。
最典型被抛弃的策略是小盘股策略，其中也包括A股流行的ST股策略。
这个策略在A股历史上是非常成功的，基本上没有产品能够跑赢这个策略。 但从2016年开始，它就变成了失败。 至于原因，我想你可以找到很多，比如外资的进入和话语权的增强、价值投资的迅速普及、机构投资者比例的增加、并购越来越困难等。
关于投资策略失败的问题，我常说投资中少用归纳法，多用演绎法。
综上所述，我认可的投资策略是放弃交易思维，将交易对手和供需放在非常次要的位置，从资产能够创造的自由现金流出发，依靠低估值获取超额收益。
最后，对于未来，我们在实施价值投资策略时应该注意哪些关键点？
首先我们从行业角度来说一下。 现在和十年前最大的区别是什么？
最大的不同在于，中国经济的低成本竞争力正在迅速被侵蚀。 这种低成本优势来自于庞大的农民工群体、政府对环境污染的蔑视等等，但这些在未来将不复存在。
十年前，我们工人的工资比墨西哥低得多。 但现在，如果社保全额缴纳，中国成熟技术工人与墨西哥的工资差距已经很小了。
过去十年，我们在国际贸易中所占的份额越来越大，依靠的是低成本，而这种成本优势在未来五到十年内很可能会进一步显着削弱甚至丧失。
成本上涨至少有四个主要原因：一是劳动力成本上涨，一是环保成本上涨，一是土地成本上涨，一是人民币汇率潜在升值。
这些因素在过去五年、十年里不断积累，并在这几年的供给侧改革中进一步加速。 包括我们讨论，为什么这几年宏观调控越来越频繁？ 我们甚至可以看到每周都有几项政策出台。 原因之一是，随着成本上升，平衡多个监管目标变得越来越困难，政策回旋余地越来越小。
所以未来10年，我们内部经济增速可能会明显低于过去十年。
现在大家都说GDP增速可以达到6%，但未来可能是5%或者更低。 我们只有十年后才会知道这一点。
另一个是通货膨胀。 由于成本上升，未来十年通胀将高于现在，尽管这不能被定义为滞胀。 但成本上升、通胀压力加大、经济内生潜力下降是未来非常现实的问题。
我们需要考虑的是，这会对我们的投资产生什么影响？
过去十年，投资和出口一直是中国经济增长的主要动力。
成本大幅上升后，出口路径不再有效，出口增速必然下降。 未来十年，贸易顺差甚至还会缓慢下降。 如果想靠增加出口来带动中国这么大的经济体，不仅难以满足其他国家的需求，而且中国的环境和资源也难以承受。
还有消费。 没有投资增长和出口增长带来的收入增长，没有股票和房价上涨带来的财富效应，消费就不可能实现自我加速，尤其是在我们现行收入分配制度改革已经深入的情况下。在中产阶级尚未形成、贫富极端两极分化没有改变之前，希望消费对GDP增长的贡献率超过3%是非常困难的。
那么在这种情况下，剩下的支撑点就是投资。
国内投资近一半是工业投资，但指望未来10年工业投资快速增长是不现实的。
原因在于，过去30年工业投资和产能扩张的总体背景是中国从自给自足的封闭经济向世界工厂的开放经济转型。 如今，成本大幅上涨后，包括耐克在内的品牌商纷纷将工厂迁出中国，外资的快速增长很难指望。
同时，受环保因素影响，近年来淘汰落后产能不断加大。 加之各种成本上升和出口增速下滑，国内工业产能扩张也将明显放缓。
众所周知，经济增长的三大支柱是出口、消费和投资。 在前两者压力巨大的背景下，工业投资却疲软，只剩下基础设施投资和房地产投资。 也就是说，三驾马车中，只有第一辆还在运行的只有三分之二，其他的似乎都表现一般。
那么中国经济还有什么选择呢？
有人说，经济转型、新兴产业不是还有吗？ 但经济转型往往需要十几年、二十年的时间才能有比较大的突破，在经济中占据比较大的比重。
因此，我们现在正处于旧经济增长模式仍然占据主导地位、新经济增长模式尚未形成的关键时期。
那么在这样的背景下，我们未来5到10年的投资思路会是什么呢？
我觉得主要分为两部分。
其中一部分是对新经济企业的投资。
这里最典型的就是我常说的，科技股如果再来一次牛市，肯定会以5G相关应用为基础。
5G本身的发展也必须是从网络到终端、从内容到应用。 对于5G带来的投资机会的重要性，我用《华尔街日报》的一句话来概括，那就是5G给人类社会带来的变化可能会超过电力带来的变化。
除了5G之外，云计算、新能源汽车，甚至燃油汽车未来都有望创造很多机会。 新经济的投资机会仍是未来的重要线索。
但除了新经济之外，我们还需要关注以下几点：
首先，从资产配置的角度，我们必须深刻认识到，未来股票的收益肯定会超过债券和房地产。
比如，你现在买的债券可能有5%的回报，你认为还不错，但扣除未来的通胀率之后就所剩无几了，也不排除实际回报为负数。
未来“新常态”下，名义GDP增长仍然会很好。 对于有定价权的股票来说，实现10%以上的净利润增长并不困难。 这些股票的买入估值低于债券的 15 倍。 更具吸引力。
同时，由于工业投资下降，实体经济对资金的需求下降，剩余流动性可能较多，股市主要反映剩余流动性。
你可以参考日本的例子。 1974年石油危机后的10-15年间，日本GDP增速从危机前平均9%下降到危机后平均4-5%。 增速减半，通胀压力加大。 然而，日本股市却在1975年至1990年间迎来了大牛市。
其次，从商业模式来看，高利润模式优于高周转模式，有定价权的企业优于有成本优势的企业。
看一个企业的核心竞争力，无非是资源优势、技术优势、品牌优势、寡头优势、规模优势和成本优势。
大多数A股公司的资源和技术优势并不可靠，因为他们大多没有真正的资源或真正的技术。
下一个是什么？
在未来低增长、高通胀的新常态下，依靠成本优势的企业将更加难以维持。 依赖高周转的企业会发现周转成本越来越高。 依靠规模优势的企业可能会从规模经济向规模不足转变。 除非规模大到接近寡头垄断地位，否则存在经济风险。
相比之下，寡头垄断和品牌优势在新常态下是最可持续的。
关键还是要看定价能力，因为成本越来越高，需求增长越来越慢。 在需求不足的情况下，能否将上涨的成本转嫁给下游客户，取决于企业是否有实力。 定价权。
第三，从投资风格来看，价值股可能优于成长股。
当然，在前面我们已经提到，新兴产业会带来很多机会。 但说到机会，我也想给大家的热情泼点冷水。 投资者很难辨别科技公司是否存在更多机会或更多风险。
由于转型需要很长时间，而且市场始终热衷于概念上的炒作，因此真正创新公司的估值通常仍然很高，这大大降低了技术股票的长期回报。
实际上，低增长和高通货膨胀的新正常对增长公司有害。
以美国为例。 在1970年代，当增长较低且通货膨胀率很高时，以“ Nifty 50”代表的增长股票的股价通常下降了70％。 相反，在1990年代，当美国的增长较高，通货膨胀率很低时，增长股票的表现最佳。
原因很简单。 繁荣的经济和丰富的流动性更加有利于扩大新业务和新产品的公司。 相反，在经济低迷和通货膨胀率上升的背景下，公司正在挣扎，他们如何有创新的能量？
现在每个人都在追逐的所谓“增长股票”很可能是“伪增长股票”，它推测了主题和概念。 他们在逆境中生存的能力特别薄弱。 只需查看2011年和2012年中小型企业的利润即可。下降的比例很明显。
因此，尽管我一直在谈论技术股票的性能会更好，因为自2019年初以来它们的流动性良好，但我从未放弃过跟踪和研究诸如酒类之类的消费者股票。
简而言之，在仔细选择技术行业的投资机会的同时，估值低和定价能力的蓝芯片白马也是我们未来经济的新常态下的投资指导。
在这一点上，我们已经完成了价值投资研究和实践的主要部分。
最后，让我们谈谈结论的话。
首先，感谢大家阅读和喜欢。 建议您遵循文本并使用微信来多次收听这本书，因为大多数问题是由于听不清的次数而引起的。 毕竟，在投资中，概念部分很容易理解，但是对于没有基础的投资者来说，估值部分确实很难。
尽管文章已经花费了大量精力来简化估值方法等，但必须承认估值本身很困难，并且在您理解它之前确实需要更多的时间和精力来学习它。
其次，这一系列文章使用经纪研究机构的内部培训材料，例如工业证券， 和 Junan ，以及经典投资书籍的经典摘录，以及一些最佳的家庭价值的演讲材料投资者。 这次真是万分感谢。
最后，让我谈谈遗憾。 为了使文章尽可能没有学习阈值，使系统更加完整，并考虑到对实际战斗的指导意义，我和我的朋友进行了很多内容修改。
但是，这一系列文章仅涵盖从入门级到高级级别的内容。 因此，为了照顾大量的新手投资者，该课程包含的概念比实际零件多，并且总结了比特定方法更多的规则。 精心制作的。
关于这种遗憾，我希望将来继续对其进行补充，包括如何阅读研究报告，如何选择股票以及其他更具体，更实用的内容。
最后，我希望大家最终能够在价值投资的道路上实现人生中财富的超越。
我也希望我不会忘记我的最初意图，并且通过自己的努力，我可以与更多的投资者一起踏上价值投资的道路。
