要点
导读：2022年以来，日本通胀水平重返2%以上，促使日本央行逐步实现货币政策正常化。 日本首相岸田文雄近日表示，开启工资和通胀的良性循环将有助于日本央行在未来几个月结束负利率政策。 那么日本能否彻底摆脱长期通货紧缩，前几轮通货再膨胀的失败经历是否会卷土重来呢？ 本文从这些问题出发，重点探讨日本长期通货紧缩的原因以及未来通胀的前景。
核心观点：日本长期通货紧缩的根源在于工资长期固化和企业转嫁成本能力薄弱。 日本本轮通货再膨胀出现积极变化，表现为企业薪资涨幅加大、居民通胀预期上升。 考虑到劳动力市场因老龄化而持续紧张，加之产业链重构和制造业回流，企业利润整体改善有望被打破。 2024年“春豆”加薪规模有望进一步扩大，将推动工资和物价回归良性循环，日本也有望进入温和持久的通货再膨胀过程。
日本长期低通胀的原因
1994年至2021年，日本物价长期持平，陷入长期通货紧缩。 这体现在两个方面：一是企业转嫁成本能力较弱。 表现在进口价格波动较大、涨幅较高，但居民消费价格涨幅较低； 其次，工资水平长期保持不变，导致物价长期疲软。 日本经济长期慢性通货紧缩，主要是由于泡沫经济破裂后资产价格暴跌、产能过剩问题暴露、人口加速老龄化，导致日本经济总需求不足。 宏观经济政策应对不当，导致经济长期低迷和通货紧缩预期。
为什么日本过去几轮通货再膨胀难以维持？
21世纪前十年，日本企业和家庭的资产负债表基本得到修复。 此后，日本CPI摆脱了同比持续负增长，并出现了三轮短暂的通货再膨胀过程。 2006年至2008年、2013年至2015年、2017年至2019年，这三个时期CPI同比增速均触及1%及以上。 过去三轮通货再膨胀难以持续的关键在于劳动力成本的长期固化。 从影响日本物价的三大因素GDP差距、单位劳动力成本、进口价格来看，这三轮通货再膨胀主要受益于日本国内外经济在短周期内的复苏，导致GDP差距缩小以及进口价格的上涨。 此外，日元贬值、消费税上调也造成物价上涨。 但随着经济景气度持续下滑，日本CPI同比再度回落，难以稳定在1%-2%区间。
日本本轮再通胀能否持续？
2022年以来，日本重返通货再膨胀进程。 2022年，俄乌冲突和日元贬值将推高进口食品和能源价格。 进入2023年，日本商品通胀将逐步回落，但服务通胀将加速，主要受旅行服务需求快速恢复以及工资上涨影响。
日本本轮物价上涨有两个重要变化：一是日本劳动力市场短缺加剧，工资固化局面被打破；二是日本劳动力市场短缺加剧，工资固化局面被打破。 二是居民通货紧缩预期明显减弱。 这两个变化有助于形成物价上涨——企业利润改善——居民工资上涨——消费支出增加——物价上涨的良性循环。
从日本劳动力和企业利润来看，工资上涨是可持续的。 首先，日本人口年龄结构持续老龄化。 2011年以后，战后“婴儿潮”一代逐渐退出劳动力市场，日本30-64岁人口比例持续下降。 考虑到前期延迟退休红利的持续释放，未来劳动力数量将更多地受到劳动年龄人口下降的制约。 其次，日本制造业积极寻求外部变革。 近年来，盈利能力和流动性持续改善。 人员费用率处于历史较低水平，薪资还有上涨空间。 与此同时，产业链回流，加上日本政府大力推动半导体、数字产业发展，推动了高科技产业劳动力需求的增加。
风险提示：日本经济疲软程度超预期； 薪资涨幅未达到预期。
一、日本长期低通胀的原因
1994年至2021年，日本陷入长期通货紧缩。 一般来说，通货紧缩是指物价水平普遍持续下降。 在实际经济分析中，一般认为，如果CPI同比涨幅低于1%且持续6个月以上，就可以认为是通货紧缩。 20世纪90年代初日本泡沫经济破裂后，日本通胀水平持续下降。 1994年，CPI同比增速降至1%以下，1995年转为负值。此后至2021年，除少数年份外，日本CPI同比增速基本在0%左右。 。 尽管2012年推出“安倍经济学”，推动日本经济进入持续复苏期，努力摆脱通货紧缩，实现2%的通胀目标，但2013年至2021年的同比平均CPI仅为0.6%，仍低于 1%。 日本近30年来的长期物价水平基本持平，这就是所谓的“慢性通货紧缩”。
具体来说，日本的长期通货紧缩体现在两个方面：
一是企业转嫁成本能力较弱。 日本的能源和食品高度依赖进口，逻辑上更容易受到进口因素的影响。 但观察1990年后日本的进口价格指数和居民消费价格指数，虽然进口价格波动较大、涨幅较高，但居民消费价格涨幅仍然较低，说明日本企业的成本转嫁能力较弱。 与美国相比，其进口价格指数与国内CPI价格相关性较高，表明企业转嫁成本能力较强。
其次，工资水平长期保持不变，导致物价长期疲软。 工资水平是确定服务价格趋势的关键。 美国员工薪酬和服务价格呈现长期上升趋势，显示工资价格良性循环。 与日本相反，员工薪酬自1998年以来就停止上涨，并一直呈下降趋势。 直到2013年才开始恢复上升趋势。 由于工资常年下降或不涨，服务价格也长期保持稳定。 尽管2013年至2019年工资成本持续上涨，年均涨幅1.9%，但同期服务价格年均涨幅仅为0.8%，明显弱于工资涨幅，表明劳动力成本下降。长期通货紧缩预期背景下工资与物价的关系。 它们之间的传导效率仍然很差。
日本经济长期慢性通货紧缩，主要是由于泡沫经济破裂后资产价格暴跌、产能过剩问题暴露、人口加速老龄化，导致日本经济总需求不足。 宏观经济政策应对不当，导致经济长期低迷和通货紧缩预期。
首先，泡沫经济破裂后，日本企业和居民陷入长期去杠杆过程，企业投资和消费需求低迷。
一方面，资产价格下跌，导致财富效应和抵押贷款效应逆转。 对于家庭来说，资产价格缩水，导致他们的消费意愿降低。 对于企业来说，抵押品贬值意味着投融资活动变得更加困难，企业资产缩水，导致资产负债表失衡。 因此，企业将负债最小化作为经营目标，即停止或推迟借贷活动。 ，尽可能减少债务和投资，修复受损的资产负债表。
另一方面，20世纪80年代，日本经历了投资过热。 1980年至1990年，日本私营企业设备投资年均增长率达到8.6%。 日本经济泡沫破灭后，由于需求不足、企业经营效率下降，进入去产能阶段，包括减少投资、减少员工、减少工资支出等。 1991年至2002年间，日本失业率迅速上升，从2.1%上升至5.4%。 与此同时，为了降低成本、提高效率，企业开始倾向于雇佣收入普遍较低的临时工，以满足短期用工需求。 “非正规就业”比例持续增加，从1994年的20.3%迅速上升到2002年的29.4%，进而导致社会整体工资水平难以提高。 居民收入水平增长放缓甚至下降，进一步降低了居民消费能力。
其次，人口老龄化对需求端产生影响。
1995年，日本15-64岁劳动年龄人口达到顶峰，1990年至2022年老年人口迅速增加，65岁以上人口比例从1990年的12.4%上升到2022年的29.9%。
由于老年人消费支出水平较低，人口年龄结构老龄化意味着社会整体消费水平下降。 日本家庭收支调查数据显示，在两人及以上家庭中，60岁以上人群的月消费水平较40-59岁年龄段下降了约20%。 与此同时，养老金负担的加重导致政府债务规模扩大。 日本政府不得不通过多次提高消费税、提高养老金支付比例来筹集财政资金，进一步影响了现阶段居民的消费。
虽然老龄化会带来劳动力人口的减少，进而导致劳动力成本的增加。 但2012年后，日本通过促进女性和老年人就业，保持了劳动力的相对稳定。 与此同时，日本企业积极走出去，通过海外投资利用海外低成本劳动力和土地资源，避免供给侧收缩带来的通胀加剧。 。
尽管日本政府随后采取了一系列财政刺激措施，但在提振经济、摆脱通货紧缩方面效果不佳。
首先，当时的财政刺激主要是公共项目或减税的形式，但不良贷款问题却被拖延了，导致了1997-1998年的银行危机，降低了经济活力。 进入20世纪90年代后，日本经济状况和结构发生了重大变化。 基础设施日益完善，第三产业比重不断扩大。 但日本财政支出仍然偏向生产性公共投资，导致边际效益严重递减。 。 从实际情况看，公共投资的扩张并没有有效促进经济增长，反而扩大了财政赤字。
其次，由于需求下降、物价下跌，企业经营效率恶化、个人收入减少，导致日本企业税和个人所得税同时减少，支出增加，收入减少，导致政府债务问题持续扩大，迫使政府通过后续措施。 通过提高消费税和减少赤字来进行财政整顿不仅会抑制家庭消费，还会降低财政政策的可持续性。
第三，日本央行控制通货紧缩的决心和态度不坚定，导致通货紧缩预期加深，进而影响企业和居民的生产和消费决策。 随着通货紧缩的持续，通货紧缩预期加深，通货紧缩形成恶性循环。 直到2012年2月14日，日本央行才首次明确“中长期物价稳定目标”的定义，将CPI同比增长目标定为1%，中长期物价稳定目标定为1%。 - 长期增长目标在2%以内。
2、日本前几轮通货再膨胀为何难以持续？
21世纪前十年，日本企业和家庭的资产负债表基本得到修复。 日本企业和家庭部门杠杆率分别于2004年和2007年基本触底，表明长达10年的去杠杆进程基本结束。 在此期间，日本股市和地价也基本摆脱了持续下跌的走势。 日经225指数从2003年开始上涨，2007年日本地价跌幅明显放缓。随后，随着金融危机的影响减弱，日本股市在2013年后保持上涨趋势，地价保持稳定。
随着资产负债表修复完成，日本CPI摆脱了同比持续负增长，出现了三轮短暂的通货再膨胀过程。 2006年至2008年、2013年至2015年、2017年至2019年，这三个时期CPI同比增速均触及1%及以上。
（1）2006-2008年：在连续七年负增长后，CPI于2006年首次转正。2008年，CPI平均同比增速升至1.38%。
受益于海外经济复苏和国际大宗商品价格上涨，日本企业资产负债表得到修复，国内经济开始回暖但尚未稳定。 在此期间，由于劳动力成本仍低于90年代的高点，核心CPI基本处于同比水平。 在负值范围内。 随后，由于日本央行货币政策过早正常化以及全球金融危机的影响，日本经济再次陷入低迷。
2006年，日本央行开始退出量化宽松政策。 当年3月下调准备金账户目标余额，7月又宣布将政策利率上调至零以上。 但由于核心CPI尚未同比转正，货币紧缩为时过早。 后来，2008年的全球金融危机对日本经济产生了较大影响：一方面，美国陷入经济衰退，导致日本出口需求下降；另一方面，美国经济陷入衰退，导致日本出口需求下降。 另一方面，美欧大规模货币宽松导致日元大幅升值，进一步削弱日本的出口竞争力。
（2）2013-2015年：三年CPI平均同比涨幅分别升至0.35%、2.73%、0.8%。
2012年12月，安倍晋三升任首相后，推出了一系列经济政策，包括积极的货币政策、灵活的财政政策和促进增长的结构性改革，他称之为“安倍经济学”。 2013年4月，日本央行行长黑田东彦推出定量和定性宽松政策，宣布“两年内将基础货币翻一番，实现消费者价格指数增长2%”。 当时，在一系列刺激政策的推动下，国内经济出现温和复苏，通胀也小幅回升。 但2014年仅突破2%，随后再次回落。
这一时期导致日本物价上涨的因素有：一是日元贬值导致进口成本增加；二是日元贬值导致进口成本上升。 其次，2014年4月，日本政府将消费税税率从5%上调至8%，导致相关商品和服务价格上涨。 日本核心CPI也同比上涨至1.86%。 但消费税上调导致居民消费随之下降。 2014年二季度至四季度，实际GDP增速同比持续下滑。 2016年，CPI同比再次转负。
（3）2017-2019年：三年CPI平均同比涨幅分别升至0.48%、0.99%、0.48%。
进入2017年，随着海外经济复苏并进入补库周期，日本出口形势有所好转。 这一时期，经济增长进入供给侧制约阶段。 劳动力和全要素生产率双双下降，潜在增长率大幅下降，产出缺口恢复正常，促使通货再膨胀重启。 劳动力成本上升对通胀的影响开始显现。 在此期间，日本劳动力短缺加剧，失业率迅速下降，员工薪酬收入持续上升。 但由于企业工资涨幅有限，日本服务价格仅小幅上涨。 扣除租金后的CPI 服务业同比增速从2017年6月的-0.1%上升至2018年8月的0.8%。
2019年，由于经贸摩擦给全球经济带来的不确定性，日本出口持续疲软，消费税上调抑制经济增长。 日本经济再次走弱，加上2020年疫情影响，日本2020-2021年通胀再次陷入负增长局面。
过去三轮通货再膨胀难以持续的关键在于劳动力成本的长期固化。 从影响日本物价的三个因素来看，GDP缺口、单位劳动力成本、进口价格，这三轮通货再膨胀主要受益于国内外经济在短周期的复苏，带动了GDP缺口和进口价格的回升。进口价格上涨。 此外，日元贬值、消费税上调也造成物价上涨。 但随着经济景气度持续回落，CPI同比增速将再次回落，难以稳定在1%-2%区间。
3、日本本轮通货再膨胀能否持续？
2022年以来，日本重返通货再膨胀进程。 2022年3月，日本CPI同比增速升至1%以上。 此后，CPI同比增速和核心CPI同比增速连续20个月稳定在2%以上。 2024年1月，日本央行预测2024年和2025年核心CPI同比增速均为1.9%。
由于输入性通胀、日元贬值、劳动力成本上升等因素，日本本轮通货再膨胀重启。 2022年，俄罗斯和乌克兰冲突等因素将导致食品、能源等进口价格上涨。 同时，日元贬值将进一步增加进口成本，表现为成本推动型通胀。 进入2023年，随着俄乌冲突影响减弱以及美联储加息导致海外需求放缓，商品通胀开始回落，但服务通胀进一步加速。 导致服务价格上涨的因素主要是服务业需求上升，特别是移民政策的开放，带来了娱乐、餐饮、交通等服务价格的上涨。 同时，2023年“春战”[1]薪资涨幅将升至1994年以来最高水平，薪资成本上涨也将带来服务价格上行压力。 （“春季斗争”是指日本工会每年春季组织的提高工人工资的斗争，通常以谈判的形式进行）
与前几轮通货再膨胀相比，日本本轮物价上涨呈现出几个重要变化：
首先，随着疫情后需求恢复，日本劳动力市场短缺加剧，企业大幅加薪。 2021年下半年，日本劳动力市场逐步复苏，失业率指标持续改善。 2023年12月，日本失业率降至2.3%，接近疫情前水平，处于历史低位。 同时，从日本短观调查的人员充足扩散指数来看，也持续跌至历史低位，表明日本大中小型企业正面临着严重的人员短缺问题。 考虑到疫情后物价上涨的影响，为了稳定员工，企业不得不提高工资，以应对员工短缺的风险。 因此，2023年“春豆”薪资涨幅将升至3.6%，为1994年以来最高。
从2024年“春战”加薪来看，目标设定较上年略高。 民间调查披露的加薪预期也高于上年。 预计2024年“春战”加薪幅度更有可能比2023年更高。
2023年12月1日，日本劳动总联合会正式决定，2024年“春季竞赛”所需的加薪目标为“5%以上”，而2023年“春季竞赛”目标为“5%”。 “%左右”，2023年“春战”最终敲定的薪资涨幅平均为3.58%。 2024年1月15日，日本经济研究中心（JCER）表示，37位民间经济学家预计，日本今年“春季战争”加薪平均为3.85%，较2023年高（加薪幅度约为3.58%）。
2024年2月14日，日本商工会议所宣布，针对约3000家中小企业进行了一项调查，核心问题是“公司是否增加员工工资？” 结果显示，日本中小企业今年计划提高员工工资。 占比达到61.3%，比去年提高3.1个百分点。 其中，60.3%的企业表示，即使营收、利润不理想，也会采取“防御性加薪”，确保人才不流失。
同时，日本政府采取税收优惠等政策鼓励企业提高工资。 现行制度下，大型企业工资增长3%以上、中小企业工资增长1.5%以上，政府将给予企业工资增长15%的免税； 大型企业工资增长4%以上，中小企业工资增长2.5%以上，分别享受25%和30%的税收减免。 2023年12月，日本政府同意向大幅提高工资的企业提供更多税收优惠。 计划在2024年税制改革中将税收优惠扩大到加薪7%或以上的大企业。 如果这些公司有资格获得与培训和儿童保育支持相关的积分，他们将获得加薪金额的 35%。 扣除。 2024年2月，为鼓励中小企业提高工资，日本政府将员工2000人以下的企业重新定位为“骨干企业”，推动企业增加工资支出、设备投资、并购等。通过税收优惠和其他方式。 投资。
其次，认为通货紧缩有利的日本居民比例下降，通货紧缩预期明显减弱。 从日本央行的民意调查结果来看，人们对未来通胀的预期普遍上升。 2023年第四季度，预计未来一年和五年价格大幅上涨的比例分别为23.0%和34.5%，明显高于疫情前的2019年。 第四季度的7.7%和24.3%是2009年以来的同期最高值。同时，2023年第四季度，认为降价不利的日本民众比例大幅上升至68.2%，认为降价有利的比例降至9.1%的低位，表明通货紧缩预期继续减弱。
在居民工资上涨、通胀预期上升的基础上，企业转嫁成本的能力有望增强，从而形成物价上涨——企业利润改善——居民工资上涨——消费支出增加——物价上涨的良性循环。价格。 因此，工资水平上升和居民通胀预期上升是推动日本摆脱通货紧缩、实现温和通货再膨胀的关键。
目前，打破工资固定化与日本人口老龄化导致劳动力市场趋紧以及工人议价能力增强有关。 同时，产业链重塑和制造业回流带动企业利润提升和工资上涨能力。 如果2024年“春豆”加薪幅度比2023年进一步扩大，有望推动工资和物价回归良性循环，日本也有望进入温和持久的通货再膨胀过程。
首先，日本人口年龄结构持续老龄化，长期将推动通胀上升。
根据IMF的研究，在大多数国家，年轻人（5-29岁）和老年人（65-79岁）促进通货膨胀，而最佳工作年龄组30-64岁则可以抑制通货膨胀。 因为人们往往在年轻时愿意借钱，在工作时开始储蓄，在年老时依靠积累的资产生活。 当年轻人和老年人（消费但生产很少的人）的比例相对于劳动年龄人口（生产多于消费的人）比例太大时，通货膨胀压力就很大，反之亦然。
我们用30-64岁人口的比例来表征人口年龄结构变化对通货膨胀的影响。 从美国的情况可以看出，30-64岁的人口比例与通货膨胀呈反比关系。 1980年至2010年，美国30-64岁人口比例持续上升。 在此期间，整体价格中心持续下移，到2016年后，30-64岁人口占比持续下降，表明消费者数量持续超过生产者，社会通胀压力开始加大。 当前美国疫情后通胀高粘性的情况与其人口年龄结构的变化是一致的。
对于日本来说，2011年以后，随着战后婴儿潮一代逐渐退出劳动力市场，日本30-64岁人口比例开始持续下降。 2013年，公司强制要求延迟退休至65岁。 2020年，日本进一步鼓励企业推迟退休年龄至70岁。 在延迟退休股息继续释放之后，将缩小劳动力参与率的进一步提高的空间，并且未来劳动力的数量将受到该国工作年龄人口的下降而更加限制。 在1960年代中期，日本开始进入第二个婴儿繁荣。 现在，在此期间出生的人口正在逐渐进入退休年龄。 根据联合国的说法，日本的工作年龄人口数量将从2024年至2039年进一步加速，劳动力短缺的限制将更明显。
其次，日本的制造业正在积极寻求变革。 近年来，获利能力和流动性指标继续改善。 人事费用率在历史上较低，而且工资增加的余地。 同时，工业链的重新建立，再加上日本政府对半导体和数字工业的发展发展，促进了高科技行业的劳动力需求的增加。
1990年代后，日本制造业进入了一段时期。 通过诸如放弃其多元化策略，撤退到中期领域的策略，并朝海外市场迈进，企业利润继续改善。 日本主要移动劳动密集型，高效，低价值的制造企业或国内生产链接。 一种是利用廉价的当地土地和人工成本来生产廉价的工业产品出口到日本； 另一个是在日本的国内市场饱和，在海外寻求更大的市场。 但是，日本仍然存在技术密集型和高价值的核心联系，而研发支出仍然很高。 日本公司在细分领域（例如半导体，精密仪器，药物和新材料）中形成了不可替代的优势。
具体来说，自2012年以来，日本的制造业销售利润率已显示出向上的趋势，并继续达到新高点。 从2021年到2023年，平均销售利润率已上升到8％以上，这远高于1990年代初期的5％。 同时，制造业的当前资产比率持续上升，在2023年第三季度末达到157.1％，与1990年初相比，增长了近20个百分点。尽管公司盈利能力已显着提高，居民的工资已经巩固了很长时间，导致制造人员费用率持续下降。 在2023年的第三季度，制造人事费用率为12.4％，自1980年以来历史低。
同时，在反全球化的背景下，新一轮的技术和工业革命正在迅速发展，日本供应链韧性，数字化和绿色转型的压力增加了，促进了一些海外企业的重新培养和加强该国制造基本技术的工业振兴和尖端技术。 研发推动了高科技行业的就业需求的持续增加。
2023年6月2日，日本2023年版的“制造白皮书”提到，在过去一年转移生产基地的公司中，最多的公司已从中国返回日本（113家公司已从中国返回日本中国和113家公司从中国返回日本。有70家日本公司已搬到中国）。 此外，将生产基地转移到东盟国家的日本公司数量超过了从东盟国家返回日本的公司数量（36家公司已从东盟国家返回日本，36家公司已从日本返回东盟国家。转移企业的数量为57）。 从2020年到2022年3月，日本政府实施了三批相关措施，以促进将工业连锁店搬回日本的搬迁。 通过向日本公司提供设备投资补贴，它促进了医疗设备，汽车零件，半导体，化学原材料等。制造公司返回日本。 2021年后，制造业的建设订单已迅速提高到历史高点，这表明日本的国内工厂投资和建筑努力有所增加。
同时，日本政府大力促进了半导体和数字行业战略的实施。 2021年6月，日本经济，贸易和工业部发布了“半导体和数字工业战略”，以试图加强日本的半导体行业生产基础，并在半导体领域维持日本的技术优势。 首先是增强半导体供应能力并在日本建立高端半导体生产基地； 第二个是加强半导体技术研发。 包括行业 - 大学研究合作，加强与美国，欧洲国家，台湾，中国以及其他国家和地区和地区的技术合作； 第三个是促进数据中心的构建。 在日本建立数据中心并培养日本云技术服务提供商。
4.风险警告
日本的经济削弱了超出预期。 薪水的增加不足。
结尾
