量化投资曾以稳定收益着称，吸引了大量低风险资金。 在金融市场上，承担低风险资金被认为是最佳策略。 这也是近年来量化基金快速发展的重要因素。 2015年，国内最大的量化私募基金管理规模不超过50亿。 不到十年的时间，已有数十家私募量化基金公司管理规模超过百亿元，有的私募量化基金甚至一度突破千亿。 随着规模的快速增长，曾经极其低调神秘的私募基金也开始曝出各种丑闻，比如私募CEO M斥资3亿买别墅、私募CEO H养小三、私募CEO股权投资经理N婚内有外遇……果然男人有钱就会有。 更糟糕的是，这些宽客显然曾经是理工科出身的诚实正直的人，但他们实际上学会了像金融人一样油腻。
我们先回顾一下本轮量化基金暴跌的原因。 先从这两年非常火爆的产品说起。
“雪球”产品引发小盘股崩盘血案
雪球产品是由券商、信托等机构设计的与场外期权挂钩的非保本收益凭证产品。 它通过跟踪标的资产（如中证500指数、中证1000指数等）的价格变化向投资者支付浮动支付，但机构在推广雪球产品时，通常将其包装为高息理财产品，并且大多数情况下可以获得更高的固定优惠券。
下图直观地说明了产品的运行规律和收益。
图：产品收入的扣除
所谓淘汰是指跟踪指数价格高于预设的涨跌停板，如指数开盘价的103%，称为淘汰价格；
所谓敲入，就是跟踪低于预设价格下限的指数价格，如指数开盘价的80%，称为敲入价格。
从操作规则来看，即使指数下跌，只要到期价格高于敲定价格，投资者就可以获得较高的收益。 而只要指数上涨3%以上就可以被淘汰，这似乎是轻而易举的事。 只有当指数下跌且到期价低于开盘价时，投资者才会遭受与指数跌幅相等的损失。
这样看来，这个理财产品似乎很不错。 最坏情况下的风险与自己购买指数基金类似，但优点是大多数情况下可以获得更高的息票收入。
当投资者购买 产品时，他们实质上是在出售看跌期权，因此会获得固定的期权溢价。 但当触发条件被触发时，他们也将不得不承担相应的下跌损失。 相应的，机构相当于买入看跌期权，并向投资者支付期权费。
图：产品对应的看跌期权示意图
那么机构如何赚钱呢？
为了赚取支付给投资者的优惠券，机构需要在敲入价和敲出价之间高抛低吸，从指数波动中赚钱，这就是所谓的“网格交易”策略。 因此，指数波动越大，机构就越容易赚钱，这也是机构喜欢选择中证500、中证1000作为跟踪标的的原因。
图：网格交易示意图：
为了对冲指数上涨的风险，机构通常会购买相应的标的股指期货，使投资组合的Delta风险为0（Delta是期权对标的资产的敏感度。Delta为0意味着投资组合资产的价值不再受到标的资产价格波动的影响，这就是所谓的Delta对冲策略。
自2015年股灾后股指期货交易受到限制以来，股指期货长期处于贴水状态（股指期货价格低于指数现价，基差为负） ）。 当机构做多股指期货时，还可以获得额外的贴现收益。
因此，机构收入主要来自网格交易和股指期货折价收入。
我们总结了投资者和金融机构在不同市场环境下雪球产品的回报情况：
（1）标的指数快速上涨（单边向上牛市）：产品提前结束。 由于持有期限较短，投资者只能获得按年化收益计算的短期收益。 由于市场波动性加大，金融机构的盈利可能远远超出定价。
（2）标的指数窄幅波动：既不敲出也不敲入，投资者的利润不断滚动积累。 金融机构很难将基础资产下跌的风险转移给投资者。 同时波动性较低，不利于波段操作。 金融机构对冲收益不足，面临损失风险。
（3）标的指数波动较大：大幅下跌先触发敲入，然后反弹触发敲出。 投资者也可以获得良好的回报； 由于波动性较大，金融机构也可以获得较高的回报。
（4）标的资产单边下跌并持续下跌（单边下行熊市）：触发敲门事件，投资者承担较高程度的不确定性损失。 在持续下跌过程中，金融机构通过对冲规避了大部分风险，基本没有承担损失。
根据以上分析，雪球产品是一个很好的创新产品。 发行初期，由于市场参与者较少，确实给投资者带来了较为理想的回报。 然而，随着滚雪球的产品越滚越大，市场参与者越来越多，利润逐渐减少，所涉及的风险也越来越大。
一方面，金融机构继续在敲入价和敲出价之间进行网格交易，高卖低买。 随着雪球产品规模的增大，这种资本成为市场上的重要力量，导致指数价格在敲入价和敲出价之间交易。 淘汰价格波动较大。 每当指数接近敲定价时，就会有力量做空。 每当指数接近淘汰价时，就会有力量做多。 剔除价格的涨幅远小于敲入价格的下降。 也就是说，指数价格会向两者的中间价格偏移，因此指数价格会逐渐下降。
另一方面，在销售雪球产品时，他们一直高调宣称收益高、损失概率低。 只有当市场下跌20%时才会出现损失。 现在指数位置已经这么低了，大概率不会再跌30%了。 %，从而吸引了大量风险偏好较低的投资者。 那么雪球产品的问题就是要么不赔钱，要么赔20%以上。 一旦出现极端情况，出现20%的损失，这些投资者就无法接受。
去年12月中旬以来，市场情绪低迷，救助资金逐渐入市，主要买入大盘蓝筹股。 资金流向大盘股。 小盘股经历了快速下跌。 中证1000指数和中证500指数跌幅明显超过沪深300指数，短短一个月内跌幅超过20%，导致市场上出现大量跟踪中证500和中证1000指数的产品滚雪球。
当指数即将跌破敲定价时，机构需要迅速平掉此前开仓的股指期货多头头寸，否则将承担股指期货下跌的损失，从而进一步加剧股指的跌势。中证500和中证1000指数。
疯狂 DMA 微型股票策略
到目前为止，雪球产品似乎与私募量化基金没有任何关系。 一些量化私募公司也发行了一些类似雪球结构的基金产品，但总体规模还不足以造成灾难性后果。
这就引出了本文的第二个主角——DMA策略。
我们先来看看什么是DMA策略。 DMA是DMA的缩写，是指私募基金管理人通过交易终端直接连接交易所，直接与交易所进行下单、交易、结算等操作的交易模式。 光看名字似乎没有风险，但在这种策略中，券商可以向私募机构提供低成本的杠杆资金。 私募股权投资机构向证券公司缴纳一定的保证金。 券商收到存款后，会调配更大的资金，最高可以实现4倍杠杆。
DMA业务的运营模型如下图所示。 交易商与私募基金管理人签署股票、期货挂钩单一产品收益互换协议。 私募基金管理人缴纳一定比例的保证金后，通过客户下达交易指令。 场外交易委托给交易商收益互换业务系统，通过系统验证后到达交易商自营柜台系统，最终由自营柜台向交易所报价。
图：DMA商业模式
上图看起来很复杂。 这是一个例子：
（一）私募机构将基金产品中的1亿资金划入证券公司交易柜台账户作为保证金，从而进入证券公司自营交易柜台；
（2）证券公司交易台给予该产品收益互换凭证（此时价值1亿），并给予私募股权机构一个股票交易账户（可操作资金4亿，具体视情况而定）合同约定的杠杆倍数）；
（三）私募机构在该股票交易账户设立4亿多仓；
（4）同时，为了对冲多头头寸的风险，私募机构还将向证券交易柜台发出指令，建立4亿股指期货空头头寸，从而构建市场中性策略。
假设该策略当天扣除各种费用后盈利1%，账面盈利400万。 券商交易柜台关闭后，该产品中收益互换凭证的估值将增加400万至1.04亿，这意味着该产品净值上涨4%。
在上述DMA策略中，量化私募机构可以利用券商自营柜台的交易渠道获得更高的交易效率，并通过低成本资金增加杠杆以获得更高的回报，当然也承担更大的风险。 经纪商通过杠杆基金赚取利息和更多的交易佣金。 相当于2015年银行给量化基金配置资金、券商PB系统直接接入交易所的工作。 现在经纪人又换了形式，又开始悄悄做事，而且还取了英文名，增加神秘感。
从上面的介绍来看，DMA策略只不过是券商和私募基金联手，利用监管漏洞，开始做杠杆配资、直连交易所等明令禁止的事情。 如果仅如此，还不会造成灾难性的后果。
目前，中大型量化私募基金的DMA策略大多属于市场中性策略，在量化选股的同时，利用股指期货等工具进行对冲。 近年来，小盘股走势非常强劲，回报率远超沪深300、中证500、中证1000等大盘指数。一些私募基金看到了投资机会，在小盘股上配置了较高的仓位。量化选股策略中的上限股。 由于没有中小盘股对应的股指期货，只能继续使用代表中小盘股的中证500或中证1000股指期货进行套期保值。
近三年来，这一策略的超额收益非常明显。 如果通过DMA添加杠杆，您将获得丰厚的利润。 早期，DMA策略仅用于量化私募的自营交易。 毕竟，这么好的策略，肯定能为自己赚钱。 券商不仅通过DMA策略赚取利息，交易规模也增长数倍，促销动力十足。 DMA策略已成为各券商重点发展的衍生品业务之一。 于是，更多私募基金采用了DMA策略，甚至开始向私募基金客户销售DMA策略产品。
微型股的交易量本来就很小。 如此多的DMA策略资金进来，持续推高小盘股。 与此同时，中证500、中证1000股指期货连续被做空，持续下跌。 这样看来，DMA策略和产品的命运是相关的。 可以说，DMA策略强化了雪球产品的套路。 反过来，雪球产品的不断敲门引发了市场对小盘股下跌的担忧，最终引发了DMA策略的崩溃。
产品和DMA策略带来的风险终于引起了监管部门的关注。 去年年底，券商DMA业务暂停的传闻不断。 从结果来看，似乎确实有来自监管的压力，券商开始收缩DMA杠杆资金规模。 DMA策略产品规模萎缩，私募基金不得不被动抛售小盘股，加剧了小盘股的跌势，进而引发踩踏式下跌。 仅2024年1月，Wind小盘股指数和中证1000指数就分别下跌。 21.3%和18.7%。
与此同时，私募量化基金净值也大幅回落。 根据国泰君安整理的私募量化业绩统计，这些百亿级量化私募代表产品2月初第一周跌幅超过15%。
公募量化基金也未能幸免，跌幅也非常明显。
需要注意的是，上述基金主要是指数增强型量化基金，很可能不采用DMA策略。 然而，DMA策略引发的小盘股暴跌，导致这些重仓小盘股的指数增强型基金大幅回撤。
采用DMA策略的私募基金可能遭受更大损失，甚至被爆仓。 由于DMA策略基金多为私募公司自营产品，如果杠杆较高，净值突然跌破强平线，且保证金不足，传闻中的拖欠券商资金确实有可能发生。
综上所述，本次量化基金危机与历史上的量化危机没有本质区别。 它们都是由不受控制的杠杆和对小盘股的大量押注造成的。 即使没有雪球产品的影响，随着DMA策略基金规模的不断扩大，最终也会有崩盘的一天。 归根结底，股市只是放大了人类的贪婪。
量化基金历史危机回顾
国内的量化基金历史上也遭遇过几次危机。
例如，在2014年底的大盘风格轮动中，规模因素在此之前的几年中具有显着的有效性，即小盘股的回报长期优于大盘股，而定量采取市场中性策略的对冲基金通常持有大量小盘股。 股票，利用沪深300股指期货进行对冲，以获得绝对收益。 2014年底，银行、券商等权重股强势推升，大盘股集体走强，沪深300指数大幅上涨。 一个月内，小盘股跑输沪深300指数30%。 量化基金一般都会出现大幅回撤，回撤幅度一般在10%到15%之间。
对于主动股票型基金来说，这个回撤并不是很大，但要知道当时市场对量化对冲基金的回撤控制要求是不能超过5%。 很多量化对冲基金的预警线是0.9，止损线是0.85，这意味着很多量化基金突然触及警戒线甚至被爆仓。 为了获得高回报，一些公司在配置资金后投资了量化基金。 当时很多银行可以将1：4的资金配置到量化基金上。 当基金净值回撤10%时，本金实际回撤50%。 。 。 结果，很多资金被赎回。
本轮危机给量化投资者的教训是，不能迷信单一因素，不能过多暴露于单一因素。 那些不太依赖规模因素的量化基金较好地控制了回撤，随后迎来了快速发展。
此轮回调之后，随着2015年牛市的爆发，小盘股继续快速上涨，取得了相对沪深300指数显着的超额收益，这种情况一直持续到2017年初。 2015年中期，证监会叫停IPO，小盘股壳资源价值凸显，小盘股逆势上涨。 一些大量投资小盘股的量化基金取得了非常好的超额收益。 然而，到了2016年底，证监会开始就打击炒壳卖壳行为发出强硬表态。 小盘股再次出现大幅下跌。 此次下跌持续长达一年之久，回撤幅度接近沪深300指数。 50%，那些重仓小盘股的量化基金再次遭受巨大回撤，又是一轮大洗牌。
本轮危机给量化投资者的教训是，如果不吸取上次的教训，就会遇到更大的教训。
2015年股灾后，市场舆论将矛头指向股指期货。 因此，监管部门对股指期货交易实施了严格限制。 股指期货流动性明显萎缩。 此后，长期处于贴水状态，即股指期货价格低于指数实际价格。 这时候如果用股指期货进行套期保值，就会损失掉价差。 因此，部分量化基金选择放弃对冲，保留单边多头头寸。 指数增强策略已变得流行。 所谓指数增强策略的本质是通过量化选股来获取超额收益，但它放弃了对冲，预期大盘上涨时上涨较多，下跌时预期下跌较少。
时间已经来到了2020年，此时市场上基金分组盛行。 公募基金集体抱团蓝筹股，大盘股暴涨。 到了2021年初，随着蓝筹股不断创新高，基金群开始崩盘，蓝筹股转身下跌。 一年之内，大小盘风格剧烈切换，幅度达30%。 在这波风格轮换中，无论是大盘还是小盘风格的量化基金都出现了明显的回撤。 尤其是当时规模已超千亿的名屯基金，在市场情况下因持仓小盘而不断回撤。 它不得不进行“型号升级”。 结果，它再次遭遇小盘股市场状况。 杀后，基金规模大幅增长。 萎缩，回落至700亿以上。 不幸赶上这种市场形势的小型私募股权公司只是清算了业务并离开了。 。 。
本轮危机给量化投资者的教训是，成功有风格，失败也有风格。
从上述回顾可以看出，虽然量化基金在过去10年里进行了各种创新并取得了长足的发展，但底层逻辑并没有发生太大的根本性变化，大量的量化投资机构依然存在。 赌博式的，一旦赌对了就会获得快速发展，而赌错的机构就会悄然清算离开。 你现在看到的成功的量化机构是其实力的结果，还是幸存者偏差？
所以对于量化基金没有必要神话。 尽管量化投资在数据分析和交易效率方面明显优于人工管理，但量化策略的本质仍然是人为制定的，无法逃脱人性和市场的规律。 任何投资都必须尊重市场规律，敬畏市场风险。 如果你加大杠杆，过于自信地赌博，很可能会遭遇反弹。
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