前几天@ 发表了一篇文章。 借朋友的口，他问了一个问题：贵州茅台如果不分红，如何实现价值？
这个问题很有启发性。 我以前也思考过，我认为这是合乎逻辑的，也是自洽的。 我写了几篇短文和备忘录，但后来发现事实并非如此。
今天，通过观水哥的提问，我尝试重新整理一下自己的知识和理解，看看能否得到一个比较清晰的结论。
欢迎并感谢您提出问题。
（一）
从逻辑角度警惕炒股
我个人接触股票比较晚，因为基于简单的数理逻辑，我“感觉”股票交易的本质就是赌博，是一种零和游戏。 从长期统计概率来看，你不可避免地会亏损。
自以为是的逻辑如下：
股票市场上有四千只股票。 我买你的然后卖给别人。 中间的股票价格不断上涨，大家都赚钱了，但是大家都赚谁的钱呢？ 钱从哪里来？ 这只是一个庞氏骗局。 骗局被揭穿的那一刻就是股市暴跌的时候，然后下一轮的游戏又开始了。
很长一段时间，我都坚信这一点，直到我被一个人尽皆知的事实惊醒：
企业就会赚钱，赚钱了股东就可以获得分红。
在庞氏骗局中，所谓的股息来自受害人的本金，而股票的股息则来自股票背后企业的利润。
这个思考的起点非常重要。 某种程度上，它是基于“买股票就是买公司”。 这也是我接触价值投资后立即理解并接受的原因之一。
举个简单的例子。
甲、乙各出资50万元，合计100万元。
如果两个人打扑克，赌输赢，玩了一整年，100万还是100万，赌场老板可能要掏出10万到只有90万。 结果，无论输赢，两个人永远都是一起输。 。
如果两个人一起做生意，哪怕只是简单地存银行，一年后就能收到2万元的利息，总资产也会从100万增加到102万。 不管利润怎么分，两个人加起来总是有利可图的。
费舍尔在其代表作《利息论》中提到：一切可能产生未来收入的资源都是资产，资本就是资产的现值。
也正是因为这个原因，巴菲特对比特币不屑一顾，称其为“老鼠药”。 同时，他对黄金也有一段感人至深的解释：
全球黄金库存约为17亿吨。 当它融合在一起时，将形成一个边长为21米的立方体，按市场价格计算，价值约为9.6万亿美元。 这笔钱可以买下美国全部农田（4亿英亩，年产值约2000亿美元）和16家埃克森美孚公司（当时世界上最赚钱的公司，年利润超过400 亿美元）。 那么，剩下大约 1 万亿美元可用于营运资金。
如果一个外星人在观察地球，看到无数的人类辛勤劳作，淘河沙，在山里流汗，经过流程，从无数的沙石中获取黄金，然后将其融化成金锭，投入其中。花重金建造的金库，并安排守卫日夜密集巡逻……外星人肯定会很困惑！
总的来说，我从拒绝股票到接受股票最重要的认知变化是公司的利润和股票的股息。 股息带来的额外现金流使股票成为一种资产。
但很长一段时间，我无法或无法区分利润和股息，不知道它们有什么相同点和不同点。
直到我读到《一步步教你读懂财务报告》。
（二）
从数学角度理解股息
在接受了价值投资的理念，把家里的大部分流动资金转换成股票资产后，我也花了一些时间研究了股息的含义，对股票价格和价值的影响，对投资者的影响等等，以及写了几篇短文和备忘录。
当时我对股利的理解还比较肤浅。 笔者认为，股利的主要形式包括现金股利和红股。 我觉得股息可能会影响股价，但对股票价值没有影响，甚至有负面影响：
在学习唐石投资理念的过程中，我看到的只是对公司的分析，对未来盈利能力的预估，以及根据未来盈利能力来预估企业价值。 整个过程中，似乎很少考虑是否支付股息以及股息比例的大小。
令我印象深刻的一件事是，巴菲特接手伯克希尔之后，除了1967年每股0.1美元的现金股息外，从未发放过任何现金股息。
按理来说，这笔钱在伯克希尔手里，巴菲特可以用它获得15%以上的年化回报。 如果向投资者分红，投资者能否找到其他回报更高的资产？
如果答案是否定的，那么结果当然是不分红，交给巴菲特更好。 如果答案是肯定的，那么直接出售伯克希尔股票并用收益率更高的资产替代不是更好吗？ ！
这件事主导了我一段时间的思考，但并没有深入思考背后的逻辑。
这里有一个很简单的前提，但却是大多数公司无法实现的，那就是：公司经营所赚取的利润可以通过公司扩大生产等方式获得与原始资产相同的回报率。 也就是说，公司能够保持滚雪球般的持续增长。
投资100万元成立公司，一年获得净利润20万元，也就是净资产收益率20%。
第二年，100万元的本金仍能按预期赚取20万元的利润，但现有的20万元能否赚取4万元的利润呢？
显然，这样的公司非常罕见。 一般来说，只有做“钱”生意的公司才能做到这一点，比如银行或者投资公司。 伯克希尔只是一个罕见的例外。
典型的反面例子就是贵州茅台。 2000年贵州茅台上市前，其销售净利率仅为23%，加权股本回报率高达69%。 到2022年，贵州茅台的净利润率将高达51%，但加权股本回报率仅为30%。 利润率提高了，但股本回报率却下降了。 根本原因是贵州茅台将大量利润保留在手中而不支付股息，而只能存入银行以获得2%的年化回报，这对股东极其不负责任。
试想一下，如果贵州茅台现在派发特别股息，每股派息100元，总共派息1256亿元，每股净资产从170元下降到70元，净资产回报率立即下降飙升至70%，而这一切，贵州茅台的经营不会受到丝毫影响。
一个简单的事实是，贵州茅台的商业模式不需要大量的资金投入，也没有办法将利润投入再生产中获得同样的回报率。
显然，理性的企业管理层如果不想此时多元化恶化，就应该将利润用于分红，留给投资者寻找更好的机会。
但这并没有发生。 鉴于大股东的绝对控制地位，管理层的决策代表了大股东的意志。 这些钱存放在贵州茅台，存入银行收取利息，符合大股东的利益。
一个明显的事实是，公司的现金股利并不像数学上的股利和除权那么简单。 这对大股东的诚信度和管理层的合理性是一个极大的考验。
近两年，贵州茅台派发了特别股息。 这是一个好现象，也是一个应有的红利。 如果能够持续下去，我愿意给予贵州茅台更高的估值。
关于现金分红，有两种比较极端的情况。 虽然很少见，但有时也会遇到。 下面简单分析一下：
综上所述，企业利润现金分红是投资者决策时应该考虑的重要因素，但它到底有多重要呢？ 可以量化吗？ 我也曾有过偶尔的收获。
（三）
巴菲特购买农田的灵感
熟悉价值投资的朋友应该都听说过巴菲特购买农田的故事。 基于此，唐先生曾说过一句名言：“别看傻子，要看土地。”
故事梗概如下：
1986年，巴菲特投资28万美元在奥马哈购买了一座占地400英亩的农场。 但他对经营农场一无所知。 他只是从喜欢务农的大儿子那里得知了玉米和大豆的产量以及相应的运营成本。 根据这些数据，巴菲特粗略估计每年净利润约为2.8万美元，净利润率为10%。 另外，未来农场的产量可能会增加，农作物的价格也会有一定程度的上涨。
巴菲特解释说：
我不需要特殊的知识来判断农产品价格是否已经触底，而且我确信未来几年会很糟糕，我可能会对农作物价格或产量感到失望。 但那又怎样呢？ 也有一些特别好的年份。 而且我不会被迫出售！
现在，28年后，农场的年利润增加了两倍，农场的价格是原来收购价的五倍。 我对农场还是一无所知，最近才第二次来农场。
很多朋友从这个故事中得到的启发是：不要太关注市场先生的出价，而要关注资产的真实盈利能力。
然而，仅凭“农场年利润翻了三倍，农场价格是原收购价的五倍”，我们很难定量判断巴菲特持续28年的投资回报率。
我试图进行定量分析并写了一篇短文。 有兴趣的朋友可以来这里看看。 我在这里简单说一下结论。
如果不考虑利润，如果你以28万美元购买一座农场，28年后以五倍价格出售，即140万美元，那么年化收益率只有5.91%。
(1+5.91%)^28=5.0
如果假设利润逐年线性增长，我们以28万美元购买农场，28年累计利润196万美元，然后以140万美元出售，总共336万美元，年化收益率为9.28%。
28*(1+9.28%)^28=336
在上面的分析中，假设利润不是以股息的形式分配，而是睡在农场的账户上。
但如果这些利润也以复利投资，利用IRR函数很容易得出年化收益率将达到17.00%。
年化率9.28%和年化率17.00%的巨大差距本质上是以下两种极端情况的区别：
可能有些朋友对9.28%和17.00%的差距缺乏直观的认识。 让我们看一些直观的数字。 如果投资28万元，在不同的年化收益率下，28年后会变成多少？
于丽亮/图
看看表中336万和2271.8万的巨大差距。 为了对自己负责，投资者在做出决策时必须仔细考虑公司的股息政策。
（四）
回购股份
在我之前的理解中，我并不认为股票回购是一种股利。 虽然我知道伯克希尔定期进行大规模回购，但我从未从股息的角度来看待它。
在有限的知识范围内，我接触过的回购情况主要有三类。
第一个是唐老师在《教你一步一步看懂财报》中提到的。 如果你是贵州茅台的大股东，你愿意向银行借钱，然后溢价回购全部流通股，实现私有化。 他还讨论了这个多么美好的结局。
二是苹果的持续回购。 2012年，苹果股本为264亿股，到2023年将只剩下157亿股，平均每年回购10亿股。 苹果每年利润的70%用于回购，25%用于股息。 公司自身利润持续增长但不依赖利润再投资。
第三个是我目前持有的腾讯控股。 这两年，只要规则允许，我每天都会回购不止一次，从3亿、4亿到10亿。 在我满仓、无力增持的背景下，腾讯的回购相当于间接帮助自己低价收购，提高持股比例。 这才是真正有利于投资者的企业管理的“善治”。
只要有基本的会计知识，就不难理解“回购和注销是一种股息”，但需要具体分析来判断回购是否对投资者有利。
举个例子。
悦来旅馆是一家上市公司，总股本100万股，股价10元，市值1000万。 股东ABCDE共有5人，各持股20万股，持股比例为20%。
悦来客栈2023年利润总额为200万元，经过与几位股东讨论，决定全部用于分红。 股利分配有两种方式：
1）股利每股2元，五名股东各取走40万元。
2）用全部200万元回购股东A持有的20万股股票并注销。
从股东B角度来看，如果选择方案2，回购完成后，他将持有悦来宾馆总股本80万股中的20万股，持股比例将由20%增至25%。
如果选择方案一，股东B获得40万元股息后，以8元的价格向股东A购买5万股（股息除权后），其持股总数将达到25万股，持股比例为25 %，与选项二相同。
如果CDE的三位股东与股东B相同，在获得现金分红后，以8元的价格购买股东A的股票，那么最终的结果是BCDE的四位股东均持有25%的股份。股，与方案二相同，如果此时进行股票合并，5股合并为4股，悦来宾馆总股本由100万股变为80万股，那么结果计划 1 和计划 2 的内容将完全相同。
现在的问题是，如果您是A股东，您是否愿意出售您持有的悦来宾馆股份？
你想想，每股分红2元，股价才8元，PE是4倍。 您想买还是卖？
从另一个角度来说，如果此时悦来客栈的股价是100元呢？ 回购仍然是一个好的选择吗？
从某种意义上说，回购是一家帮助所有投资者完成现金分红、股息回购、股票合并的全流程，减轻了投资者的操作负担，避免了股息征税问题，并解决了零股的麻烦。
唯一的问题是，如果此时获得现金分红，我们是否愿意以目前的股价继续买入？ 如果答案是“是”，那么公司就帮了我们一个忙； 如果答案是否定的，那么也许需要观察管理层的性格。
（五）
重新认识股息
对于各类分红方式，我现在有以下基本了解。
股息和股份
股息和股票对企业价值没有任何意义。 这纯粹是一个数字游戏，但市场先生可能愿意付出代价。 例如，当伯克希尔只有A股时，一股的价格高达3万美元（现在超过50万美元）。 很多普通人看好巴菲特，却连一股都买不起，于是一些基金公司用“众筹”的方式帮助普通人购买伯克希尔股票，并收取手续费。
为了解决这个问题，巴菲特发行了B股，每股相当于A股的1/30。 后来他进行了50拆1，现在B股只相当于A股的1,500/1,500。 股票分割后，短期内会吸引新买家涌入，可能会推高股价，但长期来看没有意义。
再看中国股市，如果贵州茅台进行90送10的分红（相当于10送10的拆股），贵州茅台的股价就会变成170元左右。 你能猜出短期内股价会如何变化吗？
另外，我们通常把转会和转会放在一起讨论，但实际上两者是完全不同的。 红股来自公司利润，被视为股息，将由税务局征税。 本次股权转让来源于资本公积金，并非股利，无需纳税。
现金股利
在没有股票市场的时候，现金股利是企业最常见的利润处置方式，也是回报投资者最直接的方式。
在中国股市（包括A股和B股），由于股息减免税政策，对于价值投资者来说股息基本免税。
考虑到自由度，分红是最好的利润处置方式，比回购要好。
回购
回购可以增加每股内在价值，投资者没有任何税务担忧，但其具有以下两个明显特征：
1）回购价格非常重要。 如果回购价格过高，可能会损害投资者的利益。
2）在现金股利征税的背景下，回购是比现金股利更好的股利分配方式。
最后，像腾讯直接向京东和美团股票分配股息，不仅避免了腾讯缴纳企业所得税，还避免了投资者缴纳个人所得税。 确实非常罕见。 为管理层点赞，希望尽快与拼多多分享。 股票（拼多多迅速回归港股上市）。
（六）
意外股息除权
关于股息和除权，我最初的理解是，这是一个数学方程。 除权后，股价下跌幅度与股息金额相同。 没有利润可赚。 整个过程没有什么特殊意义。
后来，我看到孟岩在讲自己人生的第一桶金，封闭基金的故事给了我很多启发。
股市低迷时期，所有股票价格狂跌，内在价值100元的股票只卖到50元。
封闭式基金持有市值为50元的股票，但由于封闭期内无法赎回，基金持有人需要在二级市场出售基金份额以满足个人需要，交易价格有40%的折扣，仅30元。
这时我们在二级市场上以30元的价格买入一只封闭式基金。 即使股市仍然下跌，该基金也可以在休市结束时以50元的价格赎回。 如果股市恢复正常，赎回价格将达到100元。
那么，封闭式基金如果进行现金分红会怎样呢？
假设每只基金分红10元，那么分红除权后，相关数据变成如下：
·基金交易价格为20元。
·该基金对应的股票市值为40元。
·该股票对应的价值为80元。
很明显，基金的交易价格折价变高，基金盈利的概率和程度明显增加。
这是一个简单的结论：
1) 被低估的股票（或其他证券）在分配现金股利和除权时将变得更加被低估。
2）被高估的股票（或其他证券）在分配现金股利和除权时将变得更加高估。
考虑到市场的部分效率，从某种意义上说，被低估的股票在派发现金股利后，其被低估的程度可能会比除权价更高，因此其股价可能会上涨。
华晨中国和伊泰B股也出现了类似现象。 当然，也可能与股息税有关，供各位朋友思考。
（七）
如果贵州茅台不分红
现在回到最初的问题：如果贵州茅台不分红、不回购，那么贵州茅台值多少钱？
先说一下我个人的判断：价值为零。
原因很简单，没有未来的现金流。
就像潘多拉星球上的常温超导材料价值不可估量一样，你愿意花多少钱购买这个星球？ 如果买不到东西，无论交易多少，无论价格多高，都只是传递消息。
现实与简单的假设不同。 贵州茅台并非不分红，而是分红比例仅为51.9%，大量留存利润折旧存放在银行。 此外，还将在2022年和2023年进行特别股息，将股息率提高至90%以上。 这是一个尽职尽责的大股东和明智的管理层。
在国资委推动国企市值管理的背景下，如果贵州茅台保持90%以上的分红比例，贵州茅台将成为真正的A股标杆！
只有在这种情况下，用利润来估值贵州茅台才有意义。 否则，我个人认为用现金股利数额作为自由现金流来估值是合理的。
（八）
伯克希尔不支付股息
只有一种合乎逻辑的方法来评估企业的价值，那就是贴现自由现金流。 对于几乎没有现金股利的伯克希尔来说，用盈利而不是股息作为自由现金流的代理是否合理？
首先，伯克希尔有回购。 前面说过，回购是现金分红、股利回购、股票合并的整个过程。 相当于伯克希尔分红，当股价较低时，回购让所有股东受益，尤其是大股东巴菲特。
而且，巴菲特可以通过投资获得同等的回报率，而不用担心ROE下降。
价值投资的基石之一是“买股票就是买公司”。 我们通常认为是指投资者的投资理念和心态，但通过制度和实践来保护投资者权益也同样重要。 考虑一下巴菲特购买一家古巴公司股票的故事，但该公司被国有化，股票证书变成了一张纸。 我买了洋河股份的万分之一。 按照法律规定，我应该享有洋河完整权益的万分之一。 你认为这可能吗？
但你可以相信伯克希尔，它不仅有完整的法律保护，更重要的是巴菲特几十年来积累的声誉。 试想一下，如果贾跃亭是伯克希尔的大股东，即使他有同样的投资能力，投资者会觉得那些未分配的利润迟早会属于他们吗？
大股东和管理层的诚实和正派非常重要。 这些在财务报表上很难直观地看到。
这些未分配利润必须满足两个条件才能成为估值。 一是利润可以实现相同的股本回报率，二是如果有一天利润不能再达到那样的回报率或者有更好的选择，投资者可以相信管理层会做出正确的选择。
（九）
从股利角度看公司
我们从股息的角度来评估一下我们持有股份的公司。
贵州茅台从未回购过其股份。 现金股利有免税政策。 现金分红是最佳选择。 唯一的问题是股息率不够高。
洋河和古井贡B没有现金股息征税的麻烦，但分红比例不高。 他们近两年没有像茅台那样进行特别分红。 他们希望国资委的市值管理要求能够给他们带来启发。
在香港上市的腾讯控股需要对现金股息缴纳20%的个人税，因此回购是更好的选择。 正好现在腾讯股价低迷，回购本身对全体股东都是有利的。
段永平在2022年收购了腾讯，但并未重仓。 他解释说：我不敢说腾讯乱投资，但腾讯确实有很多让我难以理解的金融投资。 战略投资可以接受，但财务投资为什么不能由股东自己决定呢？
我个人的理解是，过去腾讯如果大量利润作为股息分配，就会被征税（对于个人投资者）。 如果股价太高了回购的话，存到银行那就是智商的侮辱，所以我不得不进行一些不必要的金融投资。 结果并不总是令人满意。
那么现在股价被低估了，就买回来吧。 如果能像苹果一样十年回购就完美了。
分众传媒目前的分红比例已经很高，而且现金分红还有减税或免税的政策。 还有股价被低估时的回购计划（虽然还没有实施），所以非常适合持有。 再次，二流的商业模式、一流的企业、一流的管理。
持有格力电器时，很重要的一点是，每股3元的分红比30元的股价更具诱惑力。 遗憾的是，2023年股息将减少至2元，但仍然是一笔可观的现金流。
持有万科，除了认为万科是众多地产商中的特立独行者（第一个喊求生存的）之外，我还认为万科的现金分红是比较可观的。 2023年决定用万科H取代万科A，是基于万科H比万科A被低估40%的事实，即使考虑到20%的股息税，也更划算。
（十）
概括
感谢管水哥的话题，让我有机会把一些零散的不成熟的想法，整理成一个文档。 这对我来说也是一次很棒的经历。
其实可以用两句话来概括。
如果一家公司在不支付股息的情况下赚钱，那么剩下的钱应该能够获得与流动资产相同的回报率，这是合理的。
如何处理利润是观察企业经营是否诚实、合理的一个窗口。 它简单而有效。
