文丨明明FICC研究团队
核心思想
债券转售是一种特殊条款。 回售是指将持有的债券全部或部分卖回给发行人的权利，相当于债券发行人就所发行的信用债券给予投资者的看跌期权； 转售是指发行债券。 对转售债券进行二次销售的行为。 2019年以来，债券转售在信贷市场蓬勃发展，作为发行人与投资者博弈的产物，本质上相当于发行人的“二次融资”。 对于投资者来说，转售还包括各种投资机会。 本文从转售的特点、角色、流程等角度分析了投资者参与转售的机会。
什么是债券转售？ 债券转售是一种特殊条款。 回售是指将持有的债券全部或部分卖回发行人的权利，相当于债券发行人就所发行的信用债券给予投资者的看跌期权。 一般来说，发行人与投资者在回售条款的设定和行使上存在博弈：对于发行人来说，回售条款更好地保护了投资者，因此可以在发行时降低票面利率，或者当市场利率下降时利率较低且自身流动性充足，可以通过降低票面利率来促使投资者行权，从而降低融资成本； 对于投资者来说，当所持有的债券性价比较低时，可以利用回售条款回笼自有资金，或者当市场风险偏好下降时，回售条款可以让投资者提前趁势。 回售源自回售条款，是指发行人对回售债券进行二次出售，可以起到回售债券的“二次融资”作用，提高主体的流动性，避免债券注销。
转售债券有哪些特点？ 从品种来看，企业债返售规模最大，合计5830亿元，占比96.64%。 从行业来看，城市投资、房地产、资本货物、多元化金融等行业转售规模较大，占比分别为44.42%、20.00%、11.41%、8.29%； 从隐含评级来看，AA、BBB及以下等级及未评级类别的转售债券规模较大，占比分别为20.18%、21.79%、19.92%。 从属性看，地方国有企业和民营企业规模较大，分别占比68.21%和24.56%，而央企债券返售规模相对较低。
转售有助于发行人获得二次融资。 对于一些主体而言，投资者选择行使认沽权很容易加剧流动性约束，放大债务波动，甚至引发违约。 虽然提高票面利率可以增加投资者继续持有债券的意愿，但仍难以阻止投资者因自身主动性或风控要求而被动选择回售。 此时，发行人选择转售有利于资金回笼，具有“准延期效应”，减轻主体债务到期压力，从而避免债券违约。 一些发行人选择回售回售债券并不是因为自身流动性紧张，而是因为政策限制或行业景气度下滑导致融资渠道不畅。 采用转售方式不占用债券登记额度和融资周期。 该债券具有短期特征，通过回售进行二次融资，从而达到延长债务期限的目的。
转售流程是怎样的？ 转售可分为私人转售和程序转售两种模式。 节目转售是较常见的方法。 私募返售是指发行人委托第三方在回售前从二级市场购买已进入回售期的债券，并要求第三方在回售日不得行使回售权。 再次出售的行为可以视为避免转售债券影响公司声誉的行为。 计划转售是指按照监管和招股说明书的安排进行转售行为。 本质上可以看作是回售债券的二次发行和销售。 是目前比较常见的转售方式。
转售债券投资策略。 对于风险偏好较高的机构，可重点关注信用资质较高、转售意愿较大的债券贴现转售机会，尤其是那些因行业融资有限而愿意转售的主体，如偿付能力有限的城投债。在债务减免支持背景下有所好转，且因舆论波动等原因尚未脱险的地方国企、民企房地产债，同时对于投资者来说，转售债券还为投资者提供了“二次参与”融资受限行业债券的机会。 发行人选择提高票面利率以避免回售。 因此，对于投资者而言，票面利率调整后的返售债券更具性价比，且存在一定的配置机会。
风险因素：央行货币政策超预期； 融资政策收紧导致信贷环境收紧； 市场风险偏好下降； 个别信用事件对市场的影响等
文本
什么是债券转售？
转售源自售后
回售是信用债中常见的条款，相当于给予投资者一个看跌期权。 信用债回售条款是一种特殊条款，是指投资者有权将其持有的全部或部分债券按约定价格（通常是面值或其他回售价格）回售给发行人。在约定的时间，相当于发行信用债券。 债券主体在发行的信用债券上给予投资者看跌期权，这是一种比较常见的条款，通常与调整票面利率的条款一起使用。 一般来说，发行人与投资者在回售条款的设定和行使上存在博弈：对于发行人来说，回售条款更好地保护了投资者，因此可以在发行时降低票面利率，或者当市场利率下降时利率较低且自身流动性充足，可以通过降低票面利率来促使投资者行权，从而降低融资成本； 对于投资者来说，当所持有的债券性价比较低时，可以利用回售条款回笼自有资金，或者当市场风险偏好下降时，回售条款可以让投资者提前趁势。
附回售条款的信用债约占现有信用债的30%左右，占新发行信用债的20%左右。 回售条款相对常见。 截至2023年11月7日，存量包含回售条款的信用债总规模为8.66万亿元，占存量信用债的32.56%。 从动态看，2018年以来，回售债发行规模跟随信用债发行规模，呈现先增后减的趋势。 2023年（截至11月7日），新发行附回售条款的信用债规模为2.15万亿元，占比2.15万亿元。 新发行信用债占比19.35%，较2018-2020年略有下降。
债券返售业务源于转售，可以帮助发行人避免债券被注销。 债券返售业务是指发行人对返售债券进行二次出售。 它是转售条款的补充，一般不在特殊条款中单独列出。 相反，招股说明书中注明发行人有权转售债券。 用于转售的债券。 对于发行主体而言，当自身融资有限、投资者选择行使回售权时，很容易放大主体债务波动，加剧流动性紧张的局面。 对于发行人来说，返售可以对回售的债券起到“二次融资”的作用，提高主体的流动性，避免债券被注销。
转售债券有哪些特点？
公司债券占比最高，城市投资、房地产、资本货物、多元化金融等行业转售规模较大。 我们以2018年以来统计的风电转售债券为样本，总结其品种、行业、等级、属性等特征。 从品种来看，公司债转售规模最大，合计5830亿元，占比96.64%。 公司债、金融债仅小批量发行，中期票据、短期融资券、定向工具等常见信用类不予转售。 债券销售的分配； 从行业来看，城市投资、房地产、资本货物、多元化金融等行业转售规模较大，占比分别为44.42%、20.00%、11.41%、8.29%。 其他行业占比均低于5%。
中低评级转售债券占比较高，属性分布以地方国企为主。 返售债券的信用评级基于中债券在返售登记起始日的隐含评级。 2018年以来，返售债券主要分布在中低评级。 这主要是因为债券转售后，部分主体为了维持公司的流动性而进行了债券转售。 出售意愿较高，其中AA、BBB及以下评级债券和未评级债券占比较大，分别占比20.18%、21.79%、19.92%。 从属性看，地方国有企业和民营企业规模较大，分别占比68.21%和24.56%，而央企债券返售规模相对较低。
转售帮助发行人进行二次融资
转售可以成为信用风险的先行指标
转售可以消除一些实体债务波动。 对于部分主体而言，投资者在市场风险偏好下降时选择行使看跌权，可能会加剧主体自身流动性紧张，放大债务波动，甚至引发违约。 对于发行人来说，提高票面利率虽然可以增加投资者继续持有债券的意愿，但仍难以避免投资者因自身主动性或风控要求而被动选择回售。 此时，发行人有利于选择转售资金回笼，具有“准延期效应”，减轻主体债务到期压力，从而避免债券违约。
转售通常早于违约发生，违约债券的整体转售率低于非违约债券。 2018年以来，Wind统计了转售债券中共有90起债券违约（包括展期），占所有转售债券的3.69%，平均违约天数距离转售期限为561天。 我们用最终转售总金额与公布的转售总金额之间的面值来代表主体的转售成功率。 2018年以来，非违约债券回售成功率为57.31%，违约债券回售成功率为45.01%。 总体而言，任何低于此的债务都是违约债务。 由于转售成功率受到发行人和投资者之间相互博弈的影响，对于投资者来说，即使参与转售债券投资，也会控制自己的信用风险暴露。 因此，转售成功率可以反映市场投资者对债券发行的态度。 主体的认可度可视为信用风险的先行指标。 如果最终转售金额与公布金额的比例较低，发行主体可能存在一定的信用风险。
转售可拓宽发行人融资渠道
回售为发行人提供了再融资的机会，2018年以来回售债券的比例不断增加。一些发行人选择回售回售债券并不是因为自身流动性紧张，而是因为在融资难的背景下，主要融资渠道并不畅通。政策限制或行业景气度低迷。 采用转售方式不占用债券登记额度，融资周期短。 具有其他特征的债券将通过回售进行二次融资，从而达到延长债务期限的目的。 2018年以来，年内返售债券规模和信用债占比均呈现上升趋势。 2021年规模和比重大幅上升，主要得益于2021年城投“15号文件”以及房地产信贷危机的发酵。 城投、房地产两大行业再融资渠道分别主动和被动萎缩。 因此，选择转售的城投债和房地产债的数量和规模有所增加。
转售流程是怎样的？
转售可分为私人转售和程序转售两种模式。 节目转售是较常见的方法。 私募返售是指发行人委托第三方在回售前从二级市场购买已进入回售期的债券，并要求第三方在回售日不得行使回售权。 再次出售的行为可以视为避免转售债券影响公司声誉的行为。 计划转售是指按照监管和招股说明书的安排进行转售行为。 本质上可以看作是回售债券的二次发行和销售。 是目前比较常见的转售方式。
沪深交易所均出台了转售相关规定，配套制度类似。 2019年至2020年，沪深交易所出台了债券返售相关规定，相关业务开展更加规范。 具体来说，两所对于转售的规定类似，仅在撤回转售申报时间、账户要求、转售期限、交易要求时间等方面略有差异： 撤回时间方面，沪深交易日截止日期分别为基金发行日前4个交易日和资金收到日前6个交易日； 在账户要求方面，上交所没有做出明显要求，深交所要求发行人必须开立深圳A股证券账户； 回售期货期间，沪深交易所规定回售资金释放日和回售资金到账日分别为次日； 在交易要求方面，深交所要求投资者在转售完成后的交易日开始交易，上交所要求投资者在转售完成后的交易日进行交易。 无相关要求。
转售债券投资策略
押注贴现转售债券的赎回机会。 在债券转售以及发行人和投资者之间的博弈过程中，为了增加转售债券对投资者的吸引力，并非所有转售债券均按全价出售，部分转售债券还进行折价出售。 对于风险偏好较高的机构，可重点关注信用资质较高、转售意愿较大的债券贴现转售机会，尤其是那些因行业融资有限而愿意转售的主体，如偿付能力有限的城投债。在债务减免支持背景下有所好转，且因舆论波动等原因尚未脱险的地方国企、民企房地产债，同时对于投资者来说，转售债券还为投资者提供了“二次参与”融资受限行业债券的机会。 此外，转售成功率、转售期限是否延长等指标是信用风险的先行指标，其变化可以帮助投资者识别发行人信用资质的边际变化。
警惕转售带来的估值波动，关注票面利率调整后的配置机会。 2018年以来，在回售起始日公布估值的2,361只回售债券中，共有2,237只回售债券的收益率高于回售登记截止日的估值收益率，平均利差为100.48bps。 主要原因是发行人选择提高票面利率以避免回售。 因此，对于投资者而言，票面利率调整后的返售债券更具性价比，且存在一定的配置机会。
风险因素
央行货币政策超预期； 融资政策收紧导致信贷环境收紧； 市场风险偏好下降； 个别信用事件对市场的影响等
中信证券明明研究团队
本文摘自中信证券研究部2023年11月23日发布的《债市启明系列——公司债转售带来多重收益机会》报告。详细分析内容（包括相关风险提示、披露信息等） ），详情请参阅报告。 报告内容如有歧义，以发布当日的报告完整内容为准。
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