目录
一、中资美元债发行主要流程及发行规则
2、中资美元债主要发行模式
三、中资美元债常见投资主体及交易情况
四、境内投资者参与投资中资美元债（城投海外债）
在国内城投债几乎“一票难求”的情况下，越来越多追求高回报的国内投资机构将目光投向海外城投美元债市场的投资机会。 境外发行城投美元债的主体较多，其中包括国内债务压力较大或资质较弱地区的城投平台较多； 很多产品期限主要是364天； 资金共同用于项目建设和补充流动资金； 在发行结构上，通过备用信用证（SBLC）增信发行较为常见。
对于投资这些薄弱领域的高收益城投债，国内部分投资者也在尝试以QDII/RQDII、QDLP/QDIE等方式进行投资，但QDII/RQDII、QDLP/QDIE等额度十分紧缺。 TRS作为场外衍生品，也是市场较为关注的境外城投债券投资方式之一。 但目前实际经营TRS的券商和外资银行数量相对有限。 与此同时，一些经营性券商机构反映，他们对境外城投债券投资标的的选择也十分严格。 因此，它们无法满足一些基金对高回报的追求。 此外，一些机构在构建“信托+TRS”架构投资境外城投债后，也在寻找可以通过“信托受益权转让+指定主体贴息”等方式进行投资的金融机构。
为了方便大家了解境外城投债券发行和交易，我们结合目前常见的QDII/RQDII、QDLP/QDIE和TRS衍生品，对境外美元债发行的主要流程、规则和参与方式进行了梳理。 商品交易等投资方式，总结境外城投债的基本情况，以期与同行共同合作和参考。
一、中资美元债发行主要流程及发行规则
（一）中资美元债主要发行流程
发行海外中资美元债券，期限在一年以上的债券需要国家发改委进行境外债券登记。 公司及证券公司、律师等服务机构准备发行材料、报送发行信息、开展国际评级（队伍）等工作。 在海外，发行人选择并联系全球协调人（JGC）——JGC起草债券发行招股说明书（OC）——JGC选择账簿管理人（JBR）和牵头经办人（JLM）——宣布交易开始并发布OC——路演（ RS) – 定价 – 交付和发行。 涉及的主要文件包括发行通函（美元债关键条款说明、发行风险及评估意见、发行人主营业务、股东介绍、财务信息、发行时间计划、相关会议讨论纪要等）、路演材料、相关协议（托管、认购、承销、费用协议）、法律意见书等
（二）中资美元债发行规则
境外债券发行取决于债券发行地，主要依据美国证监会和香港联交所的相关规定。
2、中资美元债主要发行模式
境外发行债券交易结构的选择主要需要考虑发行所需的发改委或外汇登记、信用评级、募集资金用途、税务影响等。中资美元债的主流发行方式包括直接境外发行境内企业发行、内保外贷模式发行、维好协议/安慰函+回购方式发行、红筹结构发行。
此外，不同的境外美元债发行结构对投资者的投资意愿和发行成本也有显着影响。 相对而言，投资者更倾向于直接发行债券。 此外，外部增信措施还有助于提高债务评级，显着降低违约风险。 从担保有效性来看，母公司或其他公司直接担保和银行备用信用证增信效果较好，维好协议和安慰函的效果相对较差。
（一）境内企业境外直接发行模式
直接发行模式主要是指境内注册企业直接发行境外债券。 其基本交易结构图如下：
1、由于债券发行人直接持有核心资产并负责主营业务，因此该结构的发行成本较低，投资者接受度较高；
2、发行人评级与债券评级一致；
3、募集资金可根据实际需要在境内外独立使用；
4、根据2023年2月10日起实施的《企业中长期外债审核登记管理办法》，发行中长期外债需审核并经国家发展和改革委员会登记，并取得《企业借用外债审核登记证》。 未经审核登记，不得借用外债；
5、该模式要求境内主体偿还本金和利息。 由于涉及跨境支付，需缴纳10%的预扣所得税。
（2）内保外贷模式下的间接发行
1.境内集团直接跨境担保发行模式
直接跨境担保发行模式主要是指境内集团公司在境外（如BVI）设立特殊目的机构（SPV），或由具有一定业务的境外子公司作为债券发行主体的发行模式国内集团公司作为担保。 上述担保构成境内集团公司的或有负债，统一占用集团境外发债额度。 另外，需要注意的是，如果通过境外设立的SPV发行中资美元债券，则必须专门设立该SPV来发行该债券，发行新债券时还必须设立其他SPV。
（1）该模式借用境内主体增信，债券定价主要取决于境内母公司、担保人的信用评级；
（二）跨境担保方面，根据《国家外汇管理局关于印发《跨境担保外汇管理规定》的通知（汇发[2014]29号）相关内容以及《跨境担保外汇管理操作指引》规定，境内企业通过保函方式发行债券，资金用于国家发改委批准的项目的，无需国家批准但境内母公司或关联公司提供跨境担保的，境内担保人须按照汇发[2014]29文要求到所在地外汇管理局办理跨境担保手续。担保合同签订后15日内办理内保外贷签约登记手续，境内担保人办理担保履约项下购汇、对外支付时，需提交已备案的顶层文件。办理境内担保及境外贷款签约事宜。 否则，合同的履行将无法得到保证，您将面临国家外汇管理局的处罚。
（三）资金使用方面，根据《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规审查的通知》（汇发[2017]3号），允许境外贷款内保转回国内使用。 债务人可以通过在境内贷款、股权投资等方式直接或间接将担保项下资金调回境内使用。
2、通过银行开具有用信用证（SBLC）的增信模式间接开证
企业通过银行开立SBLC/担保信用证，利用银行信用为债券提供增信担保。 如果开证人未能按时支付债权本息，投资者可以直接要求开立有效信用证的银行代付。
（一）备用信用证具有较强的增信作用。 该债券的评级很可能被视为发行银行的信用评级，这将提高该债券的信用并显着降低票面利率；
(2)该模式的缺点是会增加综合融资成本并占用公司在银行的授信额度。 开证人在开具有效信用证时，除了票面利率、承销团费用、律师费、路演费用等开证费用外，还需要支付一定的费用或提供相应的境内担保；
（三）境内银行提供备用信用证保函，境内担保人须按照汇发[2014]29号的要求办理境外贷款内保函签字登记，即银行可以提供通过数据接口程序或其他方式对外提供担保。 管理局报送内保外贷业务相关数据。
3、维好协议/安慰函、增信+股权回购模式
境内集团与境外债券发行人签署维好协议或安慰函及股权回购承诺。 如果发行人无法按时支付利息或本金，境内集团将按约定价格（通常超过债券本金和利息金额）回购境外子公司。 或者SPV持有境内子公司股权，并将收购资金汇往境外偿还利息或本金的模式。
（一）维好承诺并不直接为债务履行提供担保，而是对债务人的财务状况、报表及其他经营和财务指标维持一定标准的承诺。 例如，母公司向子公司承诺在负债期内保持最低资产净值、充足的流动性、限制权益变动等。 维好承诺不可强制执行，且与明确的主要主张不相符。 维好协议并不构成保证，仅起到安慰作用。 慰问信也是境内母公司向境外子公司提供的慰问信。 这种形式的保证也是不可强制执行的。
（二）由于维好承诺和安慰函不具备实质性担保作用，在《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]2014）发布前，其对资金灵活调拨发挥了较大作用。 ] 29号），在一定程度上规避跨境担保额度限制，无需经国家外汇管理局批准。
（3）该模式票面利率较高。 不过，发出维好协议或安慰信的母公司并不将其视为“或有负债”，无需披露其财务状况。
（4）关于维好协议的具体操作，还有一种方式是境内母公司根据2017年《关于简化跨境人民币业务流程完善相关政策的通知》，签订人民币备用额度协议。 2013年中国人民银行即母公司同意在一定情况下向发行人提供贷款，协助境外子公司偿还债券本息。 但贷款协议的执行可能涉及审批事项。
4、红筹结构发行
红筹公司是指控股公司在境外、实际业务和核心资产在境内的公司。 一般来说，红筹结构境外发行人的最终控制人必须是自然人或境内机构。 对于红筹发行，可以直接以境外控股公司作为债券发行主体，也可以设立专门发行债券的SPV，由境外控股公司为债券提供担保，成为实际发行人。
（三）自贸区境外债券
地方国有企业、房地产企业发行自贸区境外债券有一定限制。 发行人为地方国有企业的，发行人必须持续经营不少于三年。 地方国有企业作为独立法人承担外债偿还责任。 地方政府及其部门不得直接或者承诺使用财政资金偿还地方国有企业外债。 为地方国有企业发行外债提供担保； 承担地方政府融资职能的地方国有企业发行的外债只能用于偿还下一年度到期的中长期外债。 房地产企业发行的外债只能用于置换明年到期的中长期外债。
自贸区离岸债券与境外发行债券的区别如下：
三、中资美元债常见投资主体及交易情况
（一）中资美元债参与主体及关注重点
机构和个人均可参与中资美元债市场投资。 专业投资者的认定由证券公司根据香港证监会相关标准和证券公司内部规定确定。 买方机构主要包括真实货币账户，如银行资产管理部门及自营部门、券商资产管理部门（持有香港4号或9号牌照）、基金公司（持有香港4号或9号牌照） 、保险、主权基金等通常资金量较大，主要持有至到期。 还有一些主要目标是交易的热钱账户，例如对冲基金。 除了对冲基金外，私人银行（PB，在私人财富银行开立的个人或机构账户，通常以个人账户为主）也是比较特殊的买方机构。 私人银行订单通常占据较大的投标量。 私人银行订单持续、可持续，比对冲基金等游资账户更稳定。
专业投资机构在购买美元债券时，会重点关注发行人的宏观经济金融环境、中观产业以及微观信贷情况。 根据我们跨境融资业务的经验，对于高收益美元债，投资者普遍更关注债券发行人微观信用基本面、债券发行结构以及相关投资者保护条款。 例如，在定量判断发行人财务状况的基础上，结合外部环境和融资环境、发行结构和增信措施，综合考虑发行人的股东背景、行业地位、管理背景、公司战略等定性条件。 。
（二）中资美元债一级发行及二级交易
中资美元债的一级发行市场仅为场外交易市场（OTC），没有固定场地、会员资格要求和交易对手限制。 中资美元债一级市场发行采用荷兰式招标方式。 一级市场投标通常直接与彭博的 IB 窗口的销售和投标进行沟通。 一级市场竞价（）截止时间为亚洲时间16:00-18:00。
彭博ALLQ页面是美元债券报价最重要的来源。 二级市场美元债交易包括“询价、报价、交易”三个步骤。 一般情况下，通过彭博IB客户端达成初步协议后，交易会通过电子邮件或其他方式重新确认。 投资级美元债主要采用信用利差报价，高收益美元债主要采用净价报价。 此外，中国投资机构也会采用收益率报价等方式。
4.境内投资者参与投资中资美元债（城投海外债）
随着国内城投债“卷入”加剧，目前越来越多的国内资金瞄准了中国城投美元债领域的投资机会。 但由于境内资本出入法规的限制，境内资本参与认购中国城投美元债通常需要借助“渠道”或交易结构的设计。 境内资金投资中国城投美元债的常见方式包括QDLP/QDIE、QDII/RQDII和TRS。
（一）通过QDLP/QDIE、QDII/RQDII等渠道投资城投境外债券
由于QDLP/QDIE和QDII/RQDII额度稀缺，机构在选择合作伙伴时普遍倾向于国有企业或实力机构进行合作。 以QDII为例，公募基金、跨境银行、部分券商、信托、保险等机构持有一定的QDII额度。 境内投资者（如私募证券基金）认购QDII产品（可能涉及嵌套，如借款）。 信托渠道投资）间接投资境外城投债券。 QDII市场费用为1%-2%，本金和利息受汇率影响，往往需要锁汇操作。 QDII专户参与美元债投资的期限较长。 然而，通过QDII专户进行投资的过程往往需要资金先出境，然后再竞标。 因此，资金使用效率受到一定限制。 如果中奖金额低于实际出境资金金额，可能会涉及将剩余资金重新转回国内等问题。
（2）通过TRS方式间接参与城投海外债认购
目前，国内一些机构也在尝试通过TRS（总收益互换）这种资金不出境的方式参与境外城投债的投资。 TRS是证券公司或外资银行与合格客户约定，将特定资产收益与未来一定时期内固定利率之间的现金流进行交换的业务。 但经营TRS的券商和外资银行并不多，而且对海外投资标的筛选也很严格。 一些经营此类业务的券商反映，如果追求高回报的私募基金尝试通过TRS进行操作，暂时无法进入。
对于部分已成功发行的境外城投债券（如信托+TRS结构），私募证券投资基金可以通过转让境内信托受益权间接参与境外城投债券的投资。 收益差额由建设单位等补足金额（即转让信托受益权+补足差额）。
TRS的基本交易结构如下图所示：
1.境内券商/外资银行进行KYC调查后，与认定的合格境内投资者签订协议（《中国银行间市场金融衍生品交易主协议》）/SAC协议等。
2、境内投资者（可能是嵌套渠道）向境内券商/外资银行（境内）缴纳人民币初始保证金。 保证金以人民币形式存入境内，不会兑换境外。 由于TRS属于场外衍生品交易，如果境外标的城投美元债出现波动，可能会触发追加保证金机制。
3、到期时，境内外券商/银行进行内部对冲结算，向境内投资者支付标的美元债券的票面和价格损益，返还人民币保证金本息。 如果存在境外杠杆融资，境内投资者还需要向境内券商/外资银行支付境外美元融资成本。
4、境内投资者最终收益=债券票面收益+债券价格波动产生的资金损益+境内保证金利息收入-境外杠杆美元融资成本（或有）。 境内外资银行或券商普遍与境内投资者约定境内保证金利息收入和境外杠杆美元融资成本（或有）的综合一揽子价格。 另外，考虑到汇率波动，还可能存在远期外汇锁定的成本。
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