#量化交易对A股市场有影响吗#
孙旭东的雪球专栏
——读《价值为关键词——投资体系构建要点及案例分析》后的三点思考
近年来，我对上市公司的财务分析主要集中在利润分配方案上，每年都会对十几家上市公司的分红方案进行点评。 我这样做是因为作为投资者，我们持有的股权价值与上市公司支付的股息密切相关。
股息与企业价值密切相关
在这样的情况下，当我看到颜磊先生对于股利的看法时感到惊讶也是可以理解的。 以下是颜先生的讨论摘录：
内在价值取决于公司获得自由现金流的能力。 既然是“免费”，那么获得后如何“处置”是公司的“权利”，不会影响公司的价值。 因此，利润如何分配，无论是保留企业进行再投资还是向股东分配股息，分配行为本身不会创造价值，也不会破坏价值。
我们先来看看官方的意见。 纽约大学教授阿斯瓦斯·达莫达兰（ ）被誉为华尔街的“估值总监”[i]。 他对上述问题的看法如下：
公司的价值与公司的重大决策——公司的新投资项目、融资策略和股利政策密切相关。 了解这种关系对于做出增加公司价值的决策和选择合理的资本结构至关重要。
（在贴现现金流估值法中）现金流量根据被估值的资产而变化，对于股票，现金流量是股息[ii]。
有人可能会问，自由现金流不应该用来评估股票吗？ 事实上，股权估值有两种方法，一种是股利贴现模型，另一种是股权资本自由现金流（FCFE）模型。 教授认为，使用FCFE的现金流贴现模型可以被视为股利贴现模型的另一种形式。 对于两种模型的优缺点，达莫达兰教授有以下观点：
哪个模型可以更准确地估计真实值？ 答案将取决于市场中公司控制权发生变化的可能性。 如果一家公司被收购或者管理层发生变动的可能性很大，市场价格就会反映这种可能性，使用 FCFE 模型获得的价值会更加准确。 如果由于公司规模以及收购方的各种法律和市场限制而难以发生公司控制权变更，那么通过股利贴现模型得到的结果是判断公司股价是否合理的更好标准。
了解A股市场的投资者应该能据此判断——在A股市场，股利贴现法在大多数情况下更为合适。 至于达莫达兰教授的论证过程，我附在文末，有兴趣的读者可以自行查看。
股利贴现模型认为，股票的价值是所有预期未来股利的现值之和。 除非这个模型没有用，否则怎么能说股票的内在价值与利润分配无关呢？
即使我们使用权益资本自由现金流模型，我们也要注意它是属于权益资本的，或者说是属于全体股东的，那怎么能说收购后如何处置呢（一般是大股东或者管理层控制）企业的权利又如何呢？
从动态的长远角度看问题
有些读者可能会觉得前面的讨论有点晦涩难懂。 我们还可以从另一个角度来看待这个问题。 严老师的书中还有这样一段话：
有人说我从上市公司拿到了真金白银，当然也得到了好处。 不过，投资股票的主要目的恐怕不是定期分红吧？ 我们不是都在等待股价上涨吗？ 10元的股票，你给我分红2元，我的股票相应就变成8元了。 我能得到什么好处吗？ 显然不是。 这甚至没有考虑税收。 这个事实恐怕没有太多争议。 分红行动本身不仅没有任何好处，而且还涉及潜在的损失。
在我的印象中，皮海舟先生也曾表达过类似的观点。 在我看来，这种观点有些短视。 分红当天，股东财富确实没有变化，分红与股票除权相互抵消。 然而，一年、两年、十年、八年后会发生什么？ 假设没有分红，公司将资金存入银行或购买理财产品，我们假设年收益率为3%； 如果支付股息，一些股东会将资金用于股票投资，他的投资年回报率将达到10%甚至更高。 那么，股东是否希望公司派发股息呢？ 对于价值投资者来说，这个问题的答案应该是没有争议的。
至此，文章本来可以结束了，但我还是忍不住再讨论一个问题。 严先生的书中有这样的结论——“投资是面向未来的，过去的业绩对于企业价值来说没有意义”。
决定企业内在价值的是未来产生的自由现金流。 凡是成为历史的，无论是辉煌还是不如意，都不会对企业价值产生影响。 任何基于历史数据对未来的预测，无论是技术视线，还是“伪价值”派基于既定业绩的静态估值，都是不合理的。 历史可以为未来提供借鉴。 “以史为鉴，可以帮助我们了解历史的兴衰。” 然而，当谈到企业价值时，历史数据毫无意义。
读完这段话，我有点困惑——如果历史数据对企业价值或未来自由现金流没有意义，那么它对投资有意义吗？ 如果没有意义，我们还需要看上市公司的年报吗？ 还是只需要在年报中看看公司对未来的展望？
事实上，企业未来的自由现金流只存在于人们的预期中，不利用历史数据就不可能预测企业未来的现金流，否则就只是空中楼阁。 如果我们在预测一家公司的前景时不依赖任何历史数据，是否只能依赖PPT中的商业计划书呢？
附：股权自由现金流估值模型与股利贴现模型对比
使用PCFE的贴现现金流模型可以被视为股利贴现模型的另一种形式。 由于这两种方法有时会给出不同的估值结果，因此我们有必要考察两种方法的估值结果何时基本一致、何时估值结果差异较大。 在后一种情况下，我们还需要检查公司的两种成本结果之间的差异说明了什么。
当两者基本一致时
FCFE贴现模型和股息贴现模型计算的值在两种情况下是相同的。 第一种情况是公司的股息等于PCFE，这是显而易见的。 第二种情况比较微妙：虽然公司的 FCFE 大于股息支付，但公司将多余的现金（FCFE 减去股息）投资于净现值为零的项目（例如，将资金投资于价格公平的项目） ）。 金融资产的净现值为零。
当两者不相等时
造成两个模型计算结果不一致的原因有很多。 首先，如果FCFE大于股息，而多余的现金仅赚取低于市场利率的利息，或者投资于净现值为负的项目，那么使用FCFE模型计算的价值将高于使用股息计算的价值折扣模式。 这种情况在现实中看似不会发生，但事实让我们有理由相信这种情况是普遍存在的。 许多实证研究表明，公司通过支付低于 FCFE 的股息积累了大量现金，然后用这些现金进行不明智的收购（支付的金额高于所收购资产的真实价值）。 此外，许多公司通过支付低于股本自由现金流的股息来降低公司的债务/股本比率； 这往往会导致公司的财务杠杆率过低并降低其价值。
如果股息高于 FCFE，公司必须发行新股或发行债务来支付超额股息。 这对公司的价值至少有三个负面影响。 首先，发行这些证券的成本（发行新股的成本比较大）本质上是一种不必要的资本支出，这必然会降低公司的价值； 其次，如果公司借钱支付股息，那么公司的杠杆率可能会变得太大（相对于最佳水平），这也可能导致公司价值损失； 最后，支付过高的股息有时会导致公司因为缺乏足够的资本而不得不放弃良好的投资。 ，从而造成股东财富损失。
两次估值结果的差异说明了什么？
在相同的公司成长假设下，如果使用FCFE模型得到的结果与使用股利贴现模型得到的价值有很大差异，那么我们必须澄清以下两个问题：两个模型估计的价值差异意味着什么？ ？哪种模型能够更准确地估计真实值？
最常见的情况是使用FCFE模型获得的价值大于使用股利贴现模型获得的价值。 两种估值模型得出的结果之间的差异可以被视为取得公司控制权后获得的价值的一个组成部分——因为它衡量的是股利政策的控制权价值。 对于敌意收购方来说，他往往希望在控制了公司之后，再获得对公司的控制权。 改变其股息政策（尽量与FCFE保持同步），这样他就可以使用PCFE模型获得更高的价值。 另一种不常见的情况是，使用股利贴现模型获得的价值大于使用FCFE模型计算的价值。 尽管两者之间的差异没有经济意义，但它被认为是公司未来能否成功支付预期股息的一个指标。 警告牌。
哪个模型可以更准确地估计真实值？ 答案将取决于市场中公司控制权发生变化的可能性。 如果一家公司被收购或者管理层发生变动的可能性很大，市场价格就会反映这种可能性，使用 FCFE 模型获得的价值会更加准确。 如果由于公司规模以及收购方的各种法律和市场限制而难以发生公司控制权变更，那么通过股利贴现模型得到的结果是判断公司股价是否合理的更好标准。
[i]纽约大学教授：科技时代，教师要做的最重要的事情就是教会学生如何思考网络链接
[ii]《投资评估——评估任何资产价值的工具和技术》，清华大学出版社，第1版，1999年4月
