中国10年期国债收益率跌破2.5%意味着什么？
华泰证券张继强、邱文柱等
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摘要：华泰证券认为，2.5%“历史低位”的开启意味着：降息将导致资金利率下行； 银行负债成本仍然较高，存款利率需要继续下调； 美国债券利率逐步下降的概率较大，中美利差被压缩。
核心思想
昨日开盘，十年期国债主动债指数跌破2.5%线，逼近2020年4月2.48%的疫情低点。早盘利率下跌的直接原因是，前晚新华社发布的新闻稿中，央行货币政策司司长邹兰表示，“央行将从总量、结构、价格三个方面加强逆周期、跨周期调节。”努力为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。” “从总量上看，人民银行将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础性货币投放工具，提供社会融资规模和合理规模。货币信贷增长将提供有力支撑，同时防止资金积累，引导金融机构加强流动性风险管理，维护货币市场平稳运行。 市场降息、降准预期进一步强化。
突破2.5%意味着什么？ 回顾历史，我国债券市场长期呈现“大三角”趋同格局。 十年期国债收益率的“顶部”逐渐下移，但“底部”始终相对稳定。 2013年以来，十年期国债利率上限已下降150多个BP，但2.5%-2.6%几乎成为历史“最低关口”，至今未见实质性突破。
我们在1月2日周报《从新起点审视利率空间》中提到：从传统的分析框架来看，长期利率=资金利率+期限利差，且期限利差可能会系统性低于历史。 平均而言，资金费率是关键。 因此，在基准情景下，如果2024年银行负债端（存款+MLF）利率继续下降1-2倍，且长期经济预期导致期限利差保持较低水平，则下限为2.5%十年期国债预计将开放。 具体来说：一是降息引导资金利率下行。 如果以逆回购（1.8%）作为DR007的锚，可能至少需要降息1-2次（10-20BP）。 届时DR007将稳定在1.6-1.7%。 考虑到期限价差较低，可能会打开空间； 2、但银行负债成本依然较高，存款利率仍需继续下调。 2024年信贷总量需求减弱，有利于继续打开存款降息空间。 预计今年存款利率至少将有1-2次全面下调，届时长期利率下限有望突破至2.4%； 第三，美国债券利率逐步下行概率较大，中美利差压缩，但利差仍为负值的概率较大。 但货币政策以国内为主，外资并非我国债券市场的核心定价力量。 中美利差对利率下限的限制并不像前两点那么明显。
如果利率达到目前的水平，接下来会发生什么？ 当前债券市场面临的环境是：1）基本面环境尚未逆转（新旧动能转换、房地产触底回升+严控地方债的大环境）； 2）财政政策不存在担忧（上半年供给压力不大，财政资金投入较多）； 3）货币政策有预期（短期重点是防止闲置轮动，中期降准降息仍有预期+PSL等结构性政策）； 4）严格的金融监管和房地产政策（轻微扰动）； 5）机构特别是非银行机构资产依然短缺。 因此，我们建议年中之前继续以乐观的心态寻找机会。 空间方面，随着存款利率、政策利率持续下调以及中美利差缩小，约束有望逐步解除。 关注春节后到二季度的时间，届时可能会挑战2.4%。
短期市场隐性预期已经很高，货币宽松博弈是焦点。 目前，市场已经消化了诸多降息和存款准备金率的预期（10年期国债已从2.6%以上降至2.5%以下，降幅超过10bp），存在一定的降息预期。领先程度。 与去年低点相比，当时市场担心几大灰犀牛的共振，金融形势比现在宽松很多，可见市场对降息的隐性预期较高。 一些银行和其他银行可能无法购买它们并使用公共债务基金作为流动性管理工具。 因此，降准降息的利好一旦兑现，当天可能会形成阶段性低点。 但大方向并没有逆转。 即使长期利率调整，也可能仍是一段“暂停”期，回调风险总体可控。 中期来看，如果财政政策加码、房地产政策叠加或者房地产企稳，需要更加警惕阶段性调整的风险。
利率已降至低位，预期差值更受关注。 后续预期的差异可能来自哪里？ 一是严格金融监管是今年的主基调。 资本新规实施+证监会对公募基金信息披露要求（银行通过公募基金持有债券须承担1.2倍风险权重），季末银行赎回债务基金情况有仍存在一定风险； 其次，近期资金分层问题加剧，中小银行面临融资难、融资贵等问题。 考虑到中小银行在债券市场的地位不断提升，如果后续监管趋严，可能会对债券市场造成一定影响； 第三，在货币政策宽松的时机上，如果央行等待新的基本面数据再做出决定，如果基本面数据不及预期，是否会推迟宽松时间？ 第四，市场对基本面的预期过于一致，更加注重中长期逻辑，也可能有预期。
现在的位置，我该怎么办？ 总的感觉是，我们还不悲观，但已经不能再买账了。 建议持有1-3年期利率+长期交易利率（预期有点满，降准降息实现可能是阶段性低点）+持有主流城投债券（不宜更进取）+持有二龙债（保险品种性价比较高，关注TLAC等供给压力）+可转债防御待反击（性价比策略或靠债）。 此外，在利率如此之低的情况下，机构还可以利用工具性产品参与市场。 如果利率走势不及预期，直接赎回产品可能会降低运营成本，但也会导致关键时刻市场波动更加剧烈。
本文观点来自华泰证券分析师张继强（深证编号S02）、邱文柱（深证编号S02）等人1月9日发布的《十年期国债收益率触及2.5%》报告。 华尔街新闻已被删减
