核心思想
2024年1月30日，10年期中债估值收益率下跌3.83bp至2.4557%，创2020年4月以来新低； 30年期中债估值收益率下跌4.41个基点至2.6831%。 2月5日央行决定“降低存款准备金率”后，债市“降息”预期升温，推动无风险利率下行，收益率曲线持续趋平，只剩下30年期和10年期无风险利率之间的差异。 22.74bp。 截至1月31日中午，30年期与10年期债券利差继续缩小。 “降息交易”将利率和期限利差推向历史经验无法判断的低位。
利率衍生品市场对2月“降息”的预期迅速升温。 1月24日中国人民银行在新闻发布会上宣布“降低存款准备金率”的决定后，1年期国债回购报价震荡下行，1月29日跌破2.0%，1月30日甚至跌破1.95%当日下跌了11.75bp，但在此期间，R007上涨了10.59bp，DR007上涨了9.99bp。 利率互换报价的下降，不仅表明“降息”预期升温，也表明在市场预期“降准”前后，持续困扰的“流动性分层”风险2023年第四季度以来的市场也可能会有所缓解。 从“流动性分层”来看，2023年第四季度R007与DR007之间的平均利差为46.72bp。 主要上涨压力出现在去年11-12月。 2023年10月R007-DR007之间的平均利差为46.72bp。 35bp。 尽管2024年1月至今R007与DR007的平均利差已回落至36.62bp，但仍延续去年10月以来的中高状态。 随着春节假期的临近，货币市场担心是否会再次加息。 现金资金具有季节性和结构性紧张。 2023年9月，上一次发生“降准要求”操作时，代表“流动性分层”状态的R007与DR007的利差仅为14.83bp。 “降准”不仅指逐步“降息”，还有望减轻“流动性分层”压力，缓解短端资金利率对长端利率的制约，或10年期长期利率中心和30年期超长期利率中心。 快速下行的重要诱发因素。
需要“降息”多少？ 在国务院新闻办公室举行的“贯彻落实中央经济工作会议部署金融服务实体经济高质量发展”新闻发布会上，中国人民银行指出，下调存款利率去年四季度的“降准”和2月5日起实施的“降准”以及降低支农和小企业再贷款再贴现率等有利于推动贷款市场报价利率，就是信贷定价的基准，下调，也就是我们说的LPR。”同时，央行也提到“合理把握利率水平，继续结合未来物价变化的判断” “要主动把握实际利率水平，使其与实现经济潜在增长的要求相一致。”2023年12月中央经济工作会议将社会融资规模、货币供应量与预期物价水平目标挂钩后，当前实际通胀率与预期通胀率的偏差决定了货币政策应继续维持宽松的流动性和下行的名义利率。 政策基调，从“综合融资成本”角度来看，截至2023年12月末，根据国家金融与发展实验室测算，我国宏观杠杆率为287.80%。 由于宏观杠杆率是各经济部门债务余额与名义GDP的比率，那么宏观杠杆率乘以融资成本利率几乎可以视为应维持的最低名义GDP增长率为了保持适当的偿债水平，或者说在当前的名义GDP增长率下，为了保持适当的偿债水平，各经济部门的综合融资成本应该是多少。 假设名义GDP增速保持在5.0%，那么适合287.80%宏观杠杆率的融资成本为1.74%； 如果名义GDP增速升至6.5%，那么当前宏观杠杆率水平适合的融资成本为2.26%。 简单地用30%的债券和60%的贷款作为权重（加权资产的剩余10%是现金储备和其他现金），其中短期贷款和中长期贷款的比例均匀分布， 10年期国债收益率、1年期LPR和5年以上LPR是三类融资成本的代表。 那么目前的综合融资成本约为3.03%。 如果与宏观杠杆率要求的还本付息要求相适应，那么包括市场利率、贷款利率在内的融资成本应该下降1.30个百分点左右。 按照权重计算，对应5年以上LPR，下调幅度应为40bp。 债券收益率也应同额下降，以维持直接融资与间接融资的比价关系。 在一季度“降息”预期的推动下，市场倾向于认为，以下调贷款基准利率为目的，MLF、MLF等中短期政策利率大概率会被下调。逆回购将继续下降，导致10年期国债收益率持续下降。 移动中心。 可能会出现一系列的政策组合，稍后会出现“降息”，也可能是多头目前对压平收益率曲线的“信念”。
10年期国债收益率是否透支了“降息”预期？ 尽管债市做多热情高涨，但从历史上看，收益率曲线的扁平化程度已经超出了经验范围。 30年期与10年期国债的期限利差在高涨的多头情绪下依然被压缩，久期几乎成为当前债券市场唯一的风险敞口，但同样基于衍生品市场的信息也显示，表明本轮债券看涨情绪尚未达到极值，10年期国债收益率或许还没有透支如火如荼的“降息交易”。 空间。
我们将10年期国债期货活跃合约视为“现货债券”，直接将其价格转换为到期收益率。 该利率可视为交易日新发行的10年期债券的预期收益率。 这是一个利率与10年期中债估值收益率之间的利差，可以作为“期限利差”的指标，并作为看涨情绪的工具变量。 当市场做多热情带动收益率持续走低时，10年期中债估值收益率下降速度快于10年期中金所合约收益率，两者利差往往呈负值扩大； 而当市场情绪空头、市场升温时，10年期中债估值收益率相对于10年期中金所合约收益率上升，两者利差缩小，甚至可能回归正值。 从2016年以来的经验来看，在2016年四季度至2017年底债市下跌期间，这一利率逐渐从负极点反弹至2017年12月的正值。季利差与10年年期国债收益率接连见顶，10年期国债收益率开始下行。 2020年一季度末至二季度初，10年期国债收益率触及阶段性低点的同时，利差也触及阶段性负高点。 我们将此作为债券市场看涨情绪的工具变量。 截至1月30日，10年期国债收益率与中金所10年期国债期货估值价差尚未达到2016年迄今为止的历史极值点，距离2020年还有一定距离2016年二季度初和2016年三季度末，长期情绪热情高涨，但尚未达到极度拥挤的状态，10年期国债收益率也尚未达到“透支”了预期降息的空间。
回顾我们之前的判断，在融资需求低迷、通胀低迷的经济环境下，对于债券市场来说，久期几乎成为最值得投资的风险敞口，而对超长期和长期利率的偏好导致利率中心持续走低。 沉与期限利差继续压缩。 此时“降息”固然可以为短期利率下降打开空间，但所达到的陡峭程度很容易被“扁平化”势头所吞噬。 “降息”正在逐渐改变收益率曲线的形状，在可预见的未来，“扁平化”可能会成为曲线形状的常态。
风险提示：受资金闲置、银行净息差等问题影响，2024年国内货币政策宽松空间仍存在不确定性； PSL支持“三大工程”的政策效果仍有待观察； 人民币汇率或仍有贬值压力，遏制短期利率下行空间。
以上为报告的部分内容。 完整报告请参见《10年期国债收益率是否透支了降息预期？》 》。
路哲S01
汪洋S03
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