《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《司法解释》）第二十四条至第三十一条规定了原告的赔偿范围和计算方法。对虚假陈述造成的损失的计算方法、计算依据、抗辩理由等都有明确规定。 《司法解释》延续了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《2003年规定》）中确定损失的基本思路， 《2003年规定》：一是根据实际损失确定可赔偿损失的范围，从原告因虚假陈述遭受的无限损失中筛选出符合标准值的损失； 然后识别可赔偿损失与虚假陈述之间的因果关系，并识别可赔偿损失与失实陈述之间的因果关系。 筛选出被告应当赔偿的损失。 与《2003年规定》相比，《司法解释》对损失确定规则进行了细化和调整，可概括为：（1）实际损失中剔除资本利息； （二）设定基准日确定的底线和基准价格。 （三）明确短期误报投资差异损失的计算公式； （4）赋予法院查明损失因果关系的责任，损失因果关系的认定由“推定”变为“推断”； (5))明确了非系统性风险的三个防御理由。
1、损失赔偿范围：按照实际损失统一二级市场
诚然，证券发行市场与交易市场存在诸多差异，例如证券交易的对象、虚假陈述的目的和利益、虚假陈述行为人获取的非法利益等。[1] ] 但根据《司法解释》和《2003年规定》，被告在二级市场承担民事赔偿责任的范围仅限于原告因虚假陈述而遭受的实际损失[2]。 关于可赔偿损失的范围，《新规定》与《2003年规定》的主要区别在于：实际损失是否包括资本利息。
（一）《司法解释》贯彻“损害赔偿”原则，实际损失不计入资本利息。
利息本质上是占用资金的对价，但占用资金不一定需要支付利息。 资金原所有者能否获得利息收入取决于是否有相关法律规定、当事人协议或交易习惯。 例如，借款合同没有明确规定支付利息的，如果是自然人之间的借款，则视为无息； 当事人一方为金融机构的，按照交易惯例支付利息。 [3]
证券投资的特点是“风险自担”。 投资者在进行证券交易时，往往并没有获得一定收益的合理预期。 尤其是在“非面对面”的证券交易过程中，投资者之间不存在就利率达成一致的可能性。 此外，投资者虽然可以获得股息、红股等法定收入，但这些收入是基于股东身份的产权收入[4]，与作为债务收入的利息不同。 因此，当虚假陈述侵权发生时，资金利息通常并不是投资者的实际损失。 《2003年规定》均要求虚假陈述行为人赔偿资本利息，缺乏法定、约定或交易惯例依据。 为此，《司法解释》第二十四条、第二十五条更加准确地揭示了实际损失的延伸，并将资金利息排除在可赔偿损失的范围之外，符合侵权责任的“损害赔偿”原则。
（二）涉及发行违约且债券到期时，仍有可能获得资金利息补偿。
《司法解释》没有规定资本利息赔偿，这是针对证券投资通常的情况，仅适用于侵权损害赔偿的情形。 除《司法解释》预设的条件外，尚存在资本利息补偿的可能。
1、发行人构成根本违约
上市公司并非二级市场证券交易合同当事人，其虚假陈述很难与证券交易合同违约行为联系起来。 发行人为证券认购协议的一方。 如果因虚假陈述导致投资者未能按照约定认购证券，则虚假陈述侵权责任与证券认购合同中的违约责任会发生冲突。 投资者有权选择要求发行人承担侵权责任或违约责任。 。
从《证券法》第二十四条[5]、《公司法》第八十九条[6]及相关案例[7]来看，如果虚假陈述导致发行人未能上市，或者未能在约定期限内完成上市募集资金充足的，发行人应退还投资者同期支付的银行存款利息。 在侵权责任方面，《新规定》第二十四条对上述规定构成实质性变更，投资者不能再主张资本利息赔偿。 幸运的是，违约责任之路仍然畅通。 如果投资者能够证明发行人构成根本违约，仍可以获得基金利息补偿。
2、发生损失时，债券已到付息日
与股票交易不同，债券交易的原型是债权的转让。 债券持有人与发行人之间存在合同关系，债券责任与违约责任可能存在竞争、并存。 根据《全国法院债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券座谈会纪要》）第二十一条规定，发行人未按期支付债券当期利息或到期本息的，约定，债券持有人有权要求发行人赔偿逾期利息等损失。
当虚假陈述未导致债券违约时，债券持有人能否以虚假陈述侵权为由主张资本利息赔偿？ 如果我们忠于新条例第二十五条的含义，答案是否定的。 虽然《债券座谈会纪要》第22条将资本利息纳入债券虚假陈述责任范围，但《新规定》作为“新法”，优先于纪要。 如果从本质上理解《新规定》第二十五条，在某些情况下，基金利息是可以得到补偿的。 《新条例》第二十五条将虚假陈述侵权的可赔偿损失范围限定为实际损失。 债券的特点是定期偿还本金和利息。 根据损失发生时债券是否到期，债券持有人的利息损失可分为“期前利息损失”和“期后利息损失”。 债券到期前，债权人仅享有获得利息收入的预期，提前期利息损失属于可利用利润的损失，不属于新规定的赔偿范围。 债券到期后，债权人实际收到发行人支付的利息。 期后利息损失为实际损失，发行人应当承担赔偿责任。 因此，按照新规定补偿实际损失的精神，后续利息损失是可以补偿的。 但能否真正给予赔偿，还有待司法实践的解答。
2、可赔损失的计算：重点关注投资差额损失
确定了可赔偿损失的范围后，需要计算该范围内每项损失的具体金额。 根据《司法解释》第二十五条，实际损失包括投资差额损失、投资差额损失的佣金和印花税。 佣金和印花税税率是固定的[8]，其计算取决于投资差额损失的计算。
根据《司法解释》第二十六条至第三十条，投资差额损失的计算公式可归纳如下表。
《司法解释》明确了因卖空虚假陈述造成的投资差额损失的计算公式以及涉及多个投资品种、多个账户时计算损失的特别规定。 与《2003年规定》相比，根据《司法解释》计算的投资差额损失更符合实际损失。 涉及的各种计算事项说明如下：
（一）基准日和基准价格的确定仍采用交易量和交易时间标准，并明确了“第10个交易日”标准和法院酌定基准价格条款
基准日是为了将投资者应得的赔偿限制在因虚假陈述造成的损失范围内，并确定计算损失的合理期限而规定的截止日期。 [9]虚构披露日（指披露日或更正日）至基准日期间，证券市场足以消化虚假陈述，证券价格恢复正常。 然而，在此期间，证券价格受到虚假陈述以外的许多因素的影响。 因此，基准日的设定是否合理，取决于能否尽可能排除虚假陈述以外的其他因素的干扰。
《司法解释》和《2003年规定》均将证券累计交易量达到可交易部分100%的日期作为确定基准日的核心标准。 明知存在虚假陈述仍购买相关证券的投资者，表明其认为虚假陈述的影响已经消失。 当相关证券的流通部分完成一轮交割交易时，表明投资者对上述认知已达成共识，可推定该证券的价格已消除虚假陈述的影响。
但披露后，积极买入证券的投资者也可能受到市场利好消息的影响； 不积极购买证券的投资者可能会受到坏消息的影响。 也就是说，证券市场存在反应过度或反应不足的情况，仅靠交易量标准不足以合理确定基准日。
为此，《2003年条例》出台了交易时间标准。 《2003年条例》第三十三条规定，庭审前无法根据交易量标准确定的，以披露日后第30个交易日为基准日。 在市场反应不足的情况下，将披露后第30个交易日确定为基准日，可以最大限度地减少虚假陈述以外的其他因素对证券价格的干扰。 但“第30个交易日”标准的适用是建立在试行前无法确定交易量标准的前提下的，其对于克服市场反应不足的局限性的作用有限。
《司法解释》延续了“第30个交易日”标准，但将其适用条件改为“30个交易日内未达到可交易部分100%”，可以更有效地应对市场反应不足的情况。 此外，《司法解释》明确规定“第10个交易日”标准：自披露之日起10个交易日内，集中交易累计换手率达到可交易部分100%的，按第10个交易日计算。作为基础。 天。 这个标准是针对市场反应过度的情况而设计的制度。
基准日期确定后，基准价格也就随之确定。 根据新规定第二十六条第四款的规定，自虚假陈述被揭发之日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价作为计算损失的基准价。
从以上比较可以看出，《新规》关于基准日期和基准价格的规定较为合理。 然而，很难实现非常准确的法律表述以方便诉讼。 此外，法律拟制对司法审判具有先入为主的影响，当事人往往要付出更大的诉讼成本才能推翻它。 如果法律起草不当，很容易损害司法公正。 例如，当证券退市或停牌时，《2003年规定》以退市或停牌日之前的交易日为基准日。 这一规定在很大程度上只是服务于诉讼效率的目标，而忽略了交易量和交易时间标准的内在逻辑，不太合理。 为此，《司法解释》对基准日和基准价格的制定采取谨慎态度，不再规定证券不可流通时基准日的确定规则，并设置了安全条款。 根据交易量和交易时间标准无法确定基准价格的，法院可以根据专业人士的专业意见，参考相关行业投资时通常的估值方法确定基准价格。 《司法解释》明确规定，基准日的确定规则仅适用于集中竞价交易。
（二）《司法解释》未规定平均购（回购）价和平均售价的计算方法，司法实践多采用“移动加权平均法”
如果投资者在披露日与基准日之间进行回售交易，则有直接的计算投资差额损失的依据。 本案中，《司法解释》和《2003年规定》均不再适用拟定基准价，而是计算实际成交均价。 至于排除虚假陈述以外的因素对证券价格的影响，则属于损失因果关系的认定。
对于哄牛虚假陈述，根据2003年条例第三十一条的规定，损失计算的对象仅限于投资者在施行日至披露日期间买入的股票以及披露日至基准日期间卖出的股票。 本文是2003年条例第十八条因果关系推定规则在损失计算领域的具体运用。
《司法解释》延续了《2003规定》关于虚假陈述诱导看涨损失计算对象的规定，并采用类似思路确定虚假陈述诱导做空损失的计算对象：投资者在实施日至披露日之间卖出或回购的股票。 在《司法解释》施行前，“彩虹精炼”案[10]原审法院创造性地将投资者做空虚假陈述的交易行为分为六种模式（见下表），并对各类交易进行了分析逐个。 模式引起的损失和误传之间的因果关系。 本案对于虚假陈述损失原因的认定核心与司法解释第二十八条相同，仍然具有一定的参考价值。
对于投资者多次进行同一方向交易的情况，《司法解释》和《2003年规定》均要求采用平均价计算差价，但均价计算方法并未明确说明。 证券是一种物体，投资者的每笔交易之间无法建立任何事实联系。 因此，在计算平均买入（回购）价格和平均卖出价格时，无法准确排除不应该计算的对象，例如虚假的长期利诱。 说明未来买入的实施情况并揭示日常卖出行为。 目前，对于平均购买价格的计算，司法实践中形成了三种计算方案：实际成本法、先进先出加权平均法和移动加权平均法。
按照实际成本法，平均购买价格从“首次有效购买”开始计算。 购买股票的总成本减去在此期间出售股票收回的资金除以购买的股票数量和出售的股票数量。 数量上的差异。 具体公式为：平均买入价格=（买入股票总成本-卖出股票总量）÷（买入股票数量-卖出股票数量）。 该方法的计算结果与投资者的操作水平有关，容易受到股价走势的影响，因此难以客观反映投资者的实际持股成本。 [11]
先进先出加权平均法是基于“先进先出”的会计原则。 实施日至披露日之间买入卖出的股票优先剔除。 确定可申领股票范围后，再根据可用股票剔除可申领股票。 计算所认领股份的实际购买价格的加权平均价格的方法。 [12] 具体公式为：平均购买价格=（每股可赎回股票的购买价格×每笔交易可赎回的股票数量）÷可赎回股票的总数。 这种方法可以消除卖出价格对平均买入价格计算的影响，但由于它高度依赖于“先进先出”的假设，因此可能与股票交易的实际情况不符。 如果股价上涨，计算结果就会接近披露日股价，造成虚高。 [13]
移动加权平均法是指从“首次有效买入”开始，每次买入股票后，将新买入股票的成本加上之前持有的成本除以本次买入的股票数量加上之前持仓的成本。 先前职位的数量。 具体计算公式为：平均采购价格=（原库存库存成本+本期采购价格×本期采购数量）÷（原库存库存数量+本期采购数量）。 [14]采用这种方法，出售交易仅减少持有股份的数量，但不影响持有股份的单位成本。 该方法的计算结果客观上不受披露日前抛售股票行为的影响。 虽然计算过程比较复杂，但现在可以通过计算机软件完成。 在面临三种方法的选择时，法院倾向于采用移动加权平均法。 [15]由于内部逻辑相似，该方法也可以应用于平均买入价和平均卖出价的计算，只需对计算公式进行较小的调整即可。
(3) 该公式适用于证券除权、多种投资品种、多个账户的情况
为保证计算结果正确，应用公式前必须统一计算单位。 然而，当证券除权时，证券的价格成比例下降，证券数量成比例增加。 证券价格的显着变化并非由于虚假陈述。 对此，《新规定》第二十九条规定，计算投资差额损失时，应当按照重新配权的方式计算已除权的证券价格和数量。
此外，证券交易中还常见“一名投资者开立多个账户投资多种产品”、“一名投资者开立多个账户投资一种产品”的情况。 根据司法解释第三十条的规定，在认定虚假陈述造成的损失（即实际损失）时，应当分别计算每个证券投资产品，并合并计算每个证券账户。 更具体地说，当“投资者开立多个账户投资多个产品”时，每个投资产品对应的多个账户中的所有相关交易都会按照交易时间进行排序汇总。 损失计算以投资产品为单位，基于各产品特性的客观差异，使损失计算排除投资者和发行人的个人选择因素。
3、可赔损失的确定：以损失的因果关系为权重
虚假陈述侵权领域的因果关系包括“交易因果关系”和“损失因果关系”。 虽然从传统侵权责任要件来看，“损失因果关系”属于因果关系要件的一部分，但基于证券虚假陈述是财产侵权的一种特殊形式，“损失因果关系”实际上与最终金额相关。应当赔偿的损失，即损害后果取决于辅助车辆。
（1）损失因果关系的认定由“推定”改为“推断”[16]
虚假陈述侵权损失的赔偿范围是实际损失，实际损失的计算重点是投资差额损失。 如上所述，《司法解释》在计算投资差异损失时采用了“事后视角”。 在司法解释出台前，“事后认定”颇受争议。 有学者指出，用“事后视角”计算投资者损失会出现三个问题：一是日前反向交易的赔偿根本不可能收回； 其次，虚假陈述的实施者在虚假陈述被揭露之前和之后都已经披露过。 用好消息（无论真假）来抵消因虚假陈述披露而造成的股价下跌，从而减少补偿； 三是揭示未来干预因素导致股价异常、均价计算不当。 [17]
在《司法解释》施行之前，《2003规定》采用了推定模式。 不符合《2003年条例》第十八条规定的损失因果关系推定条件，且原告在牛市虚假陈述披露日前已出售相关证券的，根据《2003年条例》第十九条第一款的规定， 《条例》将作为被告对损失因果关系的抗辩，原告没有提供补充证据的余地，交易造成的损失无法得到赔偿，这就提出了上述第一个问题。 此外，虽然《2003规定》第十九条第四款对被告的辩护理由作了开放式规定，但如果被告提供证据证明原告的“损失或者部分损失是由其他因素造成的，例如：作为证券市场的系统性风险”，法院应认定虚假陈述与有害结果之间不存在因果关系。 但为了“保护投资者合法权益，规范证券市场行为，维护资本市场公平、公开、公正”，司法实践长期以来严格控制“其他因素”的适用。 [18]对损失的因果关系没有充分考察，也不一定排除虚假陈述以外的影响证券价格的因素，从而导致了上述后两个问题。
《司法解释》施行后，通过调整损失因果关系认定规则，为解决上述问题打开了大门。 《司法解释》不再明确规定损失因果关系适用推定规则。 原告在虚假陈述实施之日至披露之日之间出售证券的行为不再构成被告免受损失因果关系的抗辩理由。 此外，司法解释第三十一条第一款明确，法院有责任查明损失的因果关系。 损失因果关系的认定由“推定”变为“推断”。
在《司法解释》的推论模式下，损失因果关系的认定分为“有限推定”和“充分论证”两个环节。 《司法解释》中实际损失认定规则的适用范围是有限的。 基准日和基准价格确定规则仅适用于采用集中竞价且全部或部分证券可交易的交易市场。 投资差额损失计算公式仅适用于虚假陈述。 在实行集中交易的股票市场中，投资者在引涨虚假陈述实施日至披露日之间买入相关证券，或者在引空虚假陈述实施日至披露日之间卖出相关证券。 如果原告符合上述公式的适用条件，并能提供证据证明涉案基本事实成立，则可以推定利用该公式计算的实际损失与虚假陈述有关。 被告人可以依据司法解释第三十一条第二款的规定提出答辩。 相反，例如原告在牛市虚假陈述披露日前出售相关证券，法院不应直接否认损失的因果关系，因为法院有责任查明损失。 原告能够充分证明其实际损失计算方案的合理性以及计算结果与虚假陈述的相关性。 被告人可以提出相应的抗辩。 法院将权衡、比较双方的意见，必要时参考第三方专业机构的意见，以确定损失的前因后果。 关系[19]。
（二）《新规定》明确了非系统性风险的三项防御理由。 实践中，无论是系统性风险还是非系统性风险，都有可供参考的量化解决方案。
除系统性风险外，《司法解释》还明确了三名被告的损失原因抗辩理由：他人操纵市场、证券市场对特定事件的过度反应以及上市公司的内外部经营环境。 对于系统性风险的扣除比例，如果完全由法院确定，法院通常会以证券综合指数及其行业板块指数等相关数据的变化作为参考依据。 例如，审理“黄石东北”案的法院分别测算了个股与大盘、行业板块指数的相关系数，选取相关性最强的指数。 然后将该指数叠加并与个股的价格曲线进行比较，确定本案的损失完全是由系统性风险造成的。 [20]如果法院选择委托专业机构评估系统风险，专业机构通常采用“多因素模型法”[21]。 目前评估系统性风险的专业机构主要有中证资本市场法律服务中心有限公司和中证投资者保护基金有限责任公司。对于非系统性风险的扣除比例，司法实践中通常采用“事件分析法”[22]，通常经过专业机构认可，如上海高金金融研究院。
应当指出的是，由于对证券投资损失的评估涉及多个学科和领域的专业知识，例如经济，财务，会计，数学等，当法院委托专业机构进行评估时，通常很难做到这一点当事方提出的计算计划应得到法院的支持。 目前，当事方可以制定有关专业机构评估师公正，科学和权威的缺陷的诉讼策略。 [23]但是，尽管专业机构的批准意见很重要，但法院仍然可以根据法律行使酌处权。 在调解或裁决期间，法院可以根据案件的特定情况和专业机构的批准意见来调整和确定最终扣除率。 [24]经过全面的分析和判断，法院选择自行确定系统性风险和其他因素的扣除额，这不是上诉的法定理由。 [25]
4.摘要：计算由于侵犯错误造成的损害赔偿
