文/沧海一图狗
PS：3200字
介绍
最近一段时间，沪深300指数走得很强势，这让那些“必须讲经济基本面”的投资者很不舒服，分析又一头雾水。
说实话，如果我们忽略负债方来分析问题，那么我们既无法理解基本面，也无法理解资本市场。
今年年初的“雪球产品危机”给我们上了深刻的教训。 这可以用经济基本面来解释吗？ 根本无法解释。
事实上，债券市场走势也与经济基本面出现显着偏离。 30年期国债利率一度达到2.40%左右，但我们的经济并没有那么糟糕。
基于这两个“特殊情况”，我们在《关于挤空市场和债券市场的最终淘汰原则》一文中总结了一个最终淘汰原则：
市场存在一种惯性，总是优先考虑消除最脆弱的账户。 也就是说，最脆弱账户的持仓方向决定了市场走势的方向。
基于这个原理，我们可以换一下一开始的问题：推动沪深300继续向上的吸引子是什么？ 这次的菜单上有谁？ 答案是：可能是一些仓位较低的私募基金。
私募股权产品的脆弱性
在这里，我们必须明白这个原则的核心——“脆弱”二字。 脆弱就是受到限制，被某种束缚所束缚，无法很好地使用拳脚，只能被对手按在地上摩擦。
那么私募基金的脆弱性到底在哪里呢？ 1、有强平线； 2、部分私募基金净值非常接近清算线。
由于这些资金净值太接近爆仓线，管理者不敢加仓，一直在等待所谓的回调。
然而，市场自找麻烦，沪深300指数呈上行趋势，根本没有什么好的回调机会。
因此，这里有一个差距——基金跑输沪深300指数的程度。私募基金的仓位越低，其跑输的程度就越大。
事实上，这些私募基金远比我们想象的脆弱。 它们还有一条看不见的清算线：它们的表现比沪深300指数差太多。
有人会说，客户还是被困住了，即使输了也不会赎回。 然而，凡事都有一个限度。 如果前10%的客户能够容忍沪深300的上涨，那么后10%的客户能不能被拉回来呢？ 那第三个10%的顾客呢？ ？
从人的角度来看，赔钱远比意识到亏损要痛苦，因为你身边的每个人都在赚钱或者在回血。
客户总是有最平庸、最便宜的选择——上海和深圳。 换句话说，这是悬在基金头上的达摩克利斯之剑。
如果一只基金产品被市场做空，其结局将是被客户赎回，然后被清算。
因此，私募基金的脆弱性还要补充一件事：3、客户可以赎回。
因此，狩猎模式变得更加明显：
1、净值比较接近清仓线，使部分产品处于准空仓状态；
2、随着行情上涨，客户【心理账户】衡量的浮动亏损越来越大；
3、最终流程到达一定阶段，客户开始兑换；
这种产品的规模越大，吸引子的吸引力就越强，最终的宏观显着性就越强。 到目前为止，我们只看到了一些线索。
如上图所示，整个市场对“滚雪球产品”的追捧就是这样一步一步开始的。
资产管理机构的护城河
截至撰写本文时，我们在理论上尚未取得任何进展。 我们刚刚改变了“最终淘汰原则”，又使用了它。
这里有一个很有趣的问题：为什么之前私募基金没有被猎杀，而这次有可能被猎杀呢？ 哪个重要变量发生了变化？
这就需要我们回答一个更抽象的问题：资管机构的护城河到底是什么？ 事实上，我们在《为什么被动基金是趋势？》中写道。 “文章中已经给出了答案：系统地追逐阿尔法的大气层。
在这篇文章中，我们讨论了这样一个原理：当每个人都在追逐 alpha 时，系统的 beta 就会减少； 当每个人都放弃阿尔法时，系统的贝塔就会增加。
换句话说，α和β具有跷跷板关系。
如果我们想明白这个原理，我们就会明白为什么我们整个市场一定要叫Alpha。 这是因为我们整个体系就是一个融资市场。
这多少有些讽刺。 我们之所以有这么多的资产管理公司，有这么多的研究员、首席执行官、投资经理，是因为我们整个体系是一个融资市场，是一个融资市场。 但这些研究人员和投资经理正在批评融资市场。
为了对称，我们可以看看美国股市。 那里没有那么多研究人员，也没有那么多投资经理。 他们对阿尔法的追求不像我们那么痴迷；他们对阿尔法的追求并不像我们那么执着。 然而，他们对测试版的追求非常热情，并想出了各种各样的东西。 杠杆产品 - xx 倍多头 xxETF。
现在大家应该明白我们和别人的本质区别了。 我们的根在阿尔法，他们的根在贝塔。
有些人会羡慕别人的“xxETF长xx次”。 我认为这是很荒谬的：要么移植的植物根本无法成活，要么我们必须先更换土壤，这些嫉妒的人就会失去工作。
归根结底，在过去很长一段时间里，我们的资产管理体系的基础是Alpha，我们的人才培养、我们的组织架构、我们的经验都是围绕这个基础展开的。
私募股权基金的阿尔法保护
经过这一点的推理，我们可以明白这次的不同之处：alpha 特征不强，但 beta 特征很强。
在以前的制度下，股市反弹会表现出较强的阿尔法特征，即某些板块会表现更好。
如上图所示，我们可以用向量的长度来代理私募基金的业绩。 因此，有以下几种分类：
1、当alpha维度不受限制时，私募基金可以低仓位取得更好的业绩；
2、当alpha维度有限时，私募基金要么建仓，要么等死；
说实话，在市场初期，大家其实都是按照“alpha维度不受限”的场景来操作的，即仓位明显偏离沪深300指数。
当然，有些账户很幸运，表现不错，但更多的账户就有点惨了：行情不旋转，而是像电风扇一样旋转。
如果市场变成了电风扇，那么老套路必然失效。
新时代的开拓者
为什么市场像电风扇一样旋转？ 对于这个问题，我们可以构造一个一致性分类：
1、增量资金投入点偏时，整个沪深300会呈现程式化，轮动缓慢，阿尔法容易把握；
2、当增量资金的投入点不偏时，整个沪深300指数就会去风格化，轮动会更快，阿尔法很难捕捉；
救市期间，稳定资金为了规避道德风险，大量买入沪深股票，即不偏不倚地注入大量增量资金。
显然，稳定的基金已成为该领域的基石投资者。 许多人错误地认为他的行为不会改变任何事情，每个人都可以继续以同样的方式打球。
事实上，情况并非如此。 我们最近观察到了他带来的变化，无论是增量资金还是土壤的变化。
最近轮换速度极快，阿尔法很难追上。 其背后的原因是基石投资者正在筛选增量资金，并迫使所有参与者以类似的模式加仓。 否则，您不应该参加。
综上所述，【轮换情况】是债务极其重要的特征值，其内涵比经济基本面要深刻得多。
极快的轮换反映了一对矛盾：一方面，投资者有很强的阿尔法思维惯性；另一方面，投资者的阿尔法思维惯性也很大。 另一方面，市场增量资金以中性资金为主。 于是，市场转向了电风扇。
结论
对于投资者来说，土壤是一个根本没有选择的外生变量。 然而，对于整个国家来说，土壤的性质是一种选择。 我们可以选择A或B。
如果我们想要高储蓄率，我们选择Alpha； 如果我们想要像美国那样高消费，我们就选择Beta。
昨天一个朋友打电话给我，问我如何解读股市。 我的回答是，只要国家愿意，实现CSI 300万、10000点也不是不可能。 3%的通胀目标已经意味着一定的方向转变：原因很简单：低通胀有利于储蓄，高通胀有利于消费。
他说，这个想法太离谱了。 我说过，基于游戏规则变化的价格波动总是令人难以容忍的。
虽然结论有些夸张，但只要游戏规则的某些方面发生变化，这就是推理的结果。 毕竟SPX的PE是25倍。 不要用微观逻辑来欺骗自己。 中美估值的差异来自于游戏规则的差异。 。
如果上述逻辑成立，那么从业者将会经历一场极其诡异的牛市：一方面指数屡创新高；另一方面，指数不断创新高。 另一方面，大量金融从业人员失业。
更离谱的是，这一现象表明，大量金融从业者是堤坝上的老鼠和蚂蚁，是上证指数万年冲上3000点的罪魁祸首。 这颇为讽刺。
说实话，我们经历过多少离谱的事情？ 如果牺牲“雪球产品”+“DMA产品”就能让上证跌至2600点左右，那么牺牲这个行业一半以上的岗位，上证还能涨多远？
天地不仁，视万物为蠢狗； 圣人不仁慈，视百姓为蠢狗。 好倒霉的狗，祭祀后一定要烧掉。 让我们冷静下来，慢慢等待，看看谁会付出代价。
ps：数据来自wind，图片来自网络
关于债券市场挤空市场及最终淘汰原则
为何被动型基金成为趋势？
结尾
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