本案受C公司委托，对拟转让的能源管理合同（以下简称EMC）合同涉及的设备进行评估，为本次经济行为提供价值参考意见。 案例评价采用收益法。
一、案件背景
北京安立
(一)设备概述
本次评估的设备为C公司拟转让的EMC项目设备组。 该项目投资期限为7年，原投资成本0.12元，原账面价值0.12元，账面净值0.37元，投资收益为2014年5月开始。
（二）委托人及评估对象简介
受C公司委托，对拟转让的能源管理合同（EMC）合同涉及的设备进行评估。 本案评价对象为C公司拟转让的合同能源管理项目（EMC项目）设备组。
（三）评价目的
本次评估的目的是为C公司拟转让的EMC项目的经济行为提供价值参考。
(4) 值类型
本次评估旨在为公司收购C公司100%股权提供价值参考，且该公司于评估基准日仍处于持续经营状态。 因此，本次评估中C公司100%股权的价值类型为持续经营、缺乏流通性、具有控制权时以评估基准日表达的市场价值。
市场价值是指资产在评估基准日正常、公平的交易中，自愿买家和自愿卖家在不受任何强迫的情况下，理性行事时所估计的价值。
（五）评价基准日
评估基准日是资产评估价值对应的时间点。 评估价值是评估基准日的资产价值，一般以年、月、日表示。 一般来说，评估基准日的确定应当有利于经济活动的发生或实现，有利于减少资产评估中某一事项的调整。 该日期的确定可由委托方与评估机构共同协商确定。
根据委托人意见，以2017年6月30日为本次评价基准日。
2、评价目标
平谷表弟
本次评估的设备为C公司拟转让的EMC项目设备组。 该项目投资期限为7年，原投资成本0.12元，原账面价值0.12元，账面净值0.37元，投资收益为2014年5月开始。 其中，甲方占股20%，乙方占股80%。
此外，根据合同，该项目年熟料产量超过96万吨的发电收入将由甲方按30%的比例分享，乙方按70%的比例分享。 如因甲方生产线原因导致甲方未能达到设计要求，例如甲方熟料年产量不足80万吨，乙方有权要求甲方按以下方式补足：补足收入=欠产产量×工程验收时双方确认的吨熟料实际供电量×节能服务费单价×乙方分摊比例。 这里所指的年份是指利益分享期开始之日起12个月。 1月至12月利益分享期内甲方产量低于80万吨的，乙方有权要求甲方从第13个月起从甲方分享的收入中弥补乙方的收入； 如果利益分享期为13至24个月，如果甲方产量低于80万吨，乙方有权要求甲方从第25个月起从甲方分享的收入中弥补乙方的收入，以此类推在; 节能利益分享期满后，甲方应在利益分享期满后15天内，将乙方一次性补足全部未付收入。 丙方合同期为2016年9月1日至2018年8月31日，年基准熟料产量80万吨，基准供电量2680万千瓦时，年运行维护费不含6元0.47元。 ％ 增值税。 如果达不到标准，就会有扣分。 本次评价年度运维费暂按0.47元计算。
三、评价方法
平谷芳法
由于缺乏C公司所在行业类似投资项目的并购交易案例，无法适当采用市场法对投资项目进行评估。 由于C公司主营业务为余热发电项目，因此按项目进行投资。 每个项目建成后，余热发电设备均无偿移交给节能用户。 每个项目都作为一个整体进行计算，并委托第三方进行运营管理。 C重点考虑的是项目投资收益。 且各项目、每台设备不单独核算，不宜采用成本法对投资项目进行评估。 由于每个投资项目都有合同锁定的收益期限和收益金额，因此每个投资项目都可以采用收益法进行评估。 本次评估采用收益法对EMC项目进行评估。
（一）评价思路
本次评价采用收益法。
一、收益法的定义及原理
收益法是指通过预计被评估资产未来现金流量的现值来确定资产价值的评估方法。 应用收益法的基本前提是：
（一）被评估资产的未来现金流量能够以货币预测和计量；
（二）资产所有者获取现金流量所承担的风险能够以货币预测和计量；
（三）能够预测被评估资产的预计盈利年限。
2、收益法估值模型
本收益法评估具体采用现金流量折现法，是通过预计资产组在约定收益期内的未来现金流量，并选择适当的折现率进行折现来获得资产组价值的方法。 。 其基本计算公式为：
其中：Ri为评估对象未来第i年的现金流量； Re为评估对象收益期末的现金流量； r 是贴现率； n为评估对象的收入期限。
（1）项目预计未来现金流量=收入-成本费用-税金及附加+折旧及摊销-资本支出-净营运资本变动；
（2）由于余热发电设备在各项目结束后无偿移交给节能用户，因此合同能源管理项目资产组收益期末收回的现金流量为零；
（3）由于各投资项目均有合同锁定的盈利期，因此合同能源管理项目资产组的盈利期为合同约定的盈利期；
（4）由于评估模型采用现金流贴现模型，从资产整体营业收入的角度出发，采用资本资产定价模型（CAPM）计算确定贴现率r。 但：
其中：rf为无风险收益率； rm 为市场预期收益率； βe为评价对象股权资本的预期市场风险系数； ε为评价对象的特征风险调整系数； T是所得税税率，为25%。
（2）（EMC）项目设备资产组收益法计算流程
一、合同能源管理项目背景
（1）根据×××双方签订的《××余热发电项目合同能源管理（EMC）合同》规定：“余热发电设施”是指乙方投资建设的设备及生产设施本合同项下，利用甲方毕节XX的余热、废气发电，直接供应甲方使用，“节能效益分享期”是指建设调试、验收合格后的12个月。整改期自满足开工条件之日起计算，自第13个月起的7年期间，双方将按照本合同规定分享节能效益。
（2）根据2013年10月25日协议，×××丙方”）三方协商一致同意，丙方转让《×××丙方低温余热发电项目能源管理合同（EMC）合同》 ××有限公司生产线》由甲方与乙方于2013年1月7日签订（以下简称《EMC合同》）乙方在EMC合同项下的权利和义务。
（3）《××××有限公司生产线低温余热发电项目能源管理（EMC）合同》第2.3条规定本项目节能效益分享期的起始日为余热发电设施通过72小时完全启动试运行之日。 即日起，节能效益分享期为7年。
（4）《××××有限公司生产线低温余热发电项目能源管理（EMC）合同》第3.2.3条规定本项目节能效益分享期为7年，其中甲方占20%，乙方占80%。 该项目年产熟料超过96万吨的发电收入，由甲方按30%的比例分享，乙方按70%的比例分享。 本次评估根据节能单位当前产量，暂按80%计算评估单位节能收入。
（5）《××××有限公司生产线低温余热发电项目能源管理（EMC）合同》第3.2.6条规定余热发电项目建设及投产期为12个月； 乙方运营期结束后，乙方将余热发电资产无偿转让给甲方，并保证余热发电设施的完整性和正常运行。
（6）《××××有限公司生产线低温余热发电项目能源管理（EMC）合同》第3.2.7条规定乙方负责在节能效益分享期内按照本合同附件1所列项目计划对项目进行运行、维护和运营。 管理余热发电设施，承担余热发电设施运行过程中可能发生的丢失、被盗、损坏等风险。
（7）《××××有限公司生产线低温余热发电项目能源管理（EMC）合同》 4.1.1规定：合作期间，乙方通过余热发电厂向甲方供电，甲方向乙方支付节能服务费。 、乙方向甲方提供符合国家规定的节能服务发票。 节能服务费=节能服务费单价×乙方实际供电量×乙方分摊比例。
（8）《××××有限公司生产线低温余热发电项目能源管理（EMC）合同》第4.1.2条规定：本EMC合同节能服务费单价暂估为0.52元/kWh。
（9）《××××有限公司生产线低温余热发电项目能源管理（EMC）合同》第5.7条规定甲方应保证余热发电设施运行的相关设备、设施符合国家法律、法规的规定。 和产业政策要求，持续稳定运行，实现熟料年产量不低于80万吨。
（十）《××××有限公司生产线低温余热发电项目能源管理（EMC）合同》规定：因甲方生产线原因导致甲方达不到设计要求的，若甲方熟料年产量不足80万吨，则乙方有权要求甲方按照以下方法补足：补足收入=不足产量×确认的每吨熟料实际供电量双方在项目验收时 指利益分享期开始之日起12个月。 如果甲方在1-12个月的利益分享期内产量低于80万吨，乙方有权要求甲方从第13个月起从甲方分享的收入中弥补乙方的收入； 如果利益分享期为13-24个月，如果甲方月产量低于80万吨，乙方有权要求甲方从第25个月起从甲方分享的收入中弥补乙方的收入，并且很快; 节能利益分享期满后，甲方应在节能利益分享期满后15天内，将乙方一次性补足全部未支付收入。
《××××有限公司生产线低温余热发电项目能源管理（EMC）合同》第12.1条规定，经甲乙双方同意，乙方在收到甲方支付的全部转让费后，可以终止EMC投资合同，具体如下。 ，乙方收到转让费后将剩余火电厂的全部权利转让给甲方。 转让费=80万吨产量×吨熟料设计供电31.6千瓦时/吨
根据《××××有限公司生产线低温余热电站运行维护》 C公司（以下简称合同部分甲方）与XX开发服务有限公司（以下简称合同部分乙方）于2016年8月29日签署《生产管理技术合同》 《服务合同》规定，合同期限为2016年9月1日至2018年8月31日。年基准熟料产量80万吨，基准供电量2680万千瓦时，年运行维护费0.47元不含6%增值税。 如果达不到标准，就会有扣分。 本次评价年度运维费暂按0.47元计算。
2、收入预测
本项目主营业务为节能收益。 本项目2014年5月至考核基准日发电量及电费收入见表4-7。
▲表4-7 发电量及电力收入
延续表
根据《××××有限公司生产线低温余热发电项目能源管理合同（EMC）合同》，年发电量不低于设计功率每吨产量的供应量 × 吨熟料 31.6 kWh/吨 = .00 kWh。
节能用户生产线熟料年产量不足80万吨的，评估单位有权要求节能用户按下列方法补足。 如果甲方在1至12个月的利益分享期内产量低于80万吨，乙方有权要求甲方从第13个月起从甲方分享的收入中弥补乙方的收入； 如果甲方在13至24个月的利益分享期内产量低于80万吨，乙方有权要求甲方从第25个月起补足乙方的收入。甲方分享的收入等； 节能利益分享期满后，甲方应在节能利益分享期满后15日内一次性补足乙方的全部未付收入。
但目前的情况是，节能用户的熟料产量已达标，但发电量却未达标。 参考该项目迄今为止的实际发电量，并咨询相关工作人员，本次评估预计未来发电量为近两年的年发电量。 平均 0.00 kWh，并在随后的几年中基本保持不变。 本项目未来主营业务收入预测见表4-8。
▲表4-8 主营业务收入预测
3、成本预测
成本主要是折旧费、运行维护费和设备维修费。 C负责本项目节能效益分享期间余热发电设施的运营、维护和管理。 根据《××××有限公司生产线低温余热电站运行维护》 C有限公司（以下简称合同部分甲方）与××××有限公司（以下简称合同部分乙方）于2016年8月29日签订《生产管理》 《技术服务合同》规定，合同期限为2016年9月1日至2018年8月31日。年基准熟料产量80万吨，基准供电量2680万千瓦时。年度运行维护费不含6%增值税，即0.47元，不符合标准的将进行扣除，本次考核年度运维费暂按0.47元计算。
维护费用根据项目实际维护费用暂按固定资产投资的1%估算。 工程造价预测见表4-9。
▲表4-9 成本预测表
4、营业税及附加预测
本项目营业税金及附加主要包括城市维护建设税、教育附加、地方教育费附加。 根据收入预测结果和适用的增值税税率，节能收入增值税为6%，设备购置价款按17%抵扣进项税额，运行维护费从进项税额中抵扣税率为 6%。 城市维护建设税、教育费附加、地方教育费附加分别按照营业税的7%、3%、2%计算确定。 本项目设备进项税额为0.21元。 预计项目未来营业税及附加预测见表4-10。
▲表4-10 营业税及附加预测预测表
单位：元
5、所得税费用预测
根据《财政部 国家税务总局关于促进节能服务业发展增值税、营业税、企业所得税政策问题的通知》（财税[2010]5号） 110号），符合条件的节能服务企业实施合同能源管理项目，符合企业所得税法的规定。 根据相关规定，自项目取得第一笔生产经营收入纳税年度起，第一年至第三年免征企业所得税，减半征收企业所得税。从第四年到第六年，税率为25%。 根据上述收入和成本预测结果，本项目所得税费用预测见表4-11。
▲表4-11所得税费用预测表
单位：元
6、折旧预测
××公司固定资产按照企业会计政策计提折旧，按7年收益期计提折旧。 折旧和摊销预测见表4-12。
▲表4-12 折旧和摊销预测表
单位：元
7、资本支出预测
由于该项目投产后不会扩大产能，因此不预计该项目的资本支出。
8、净营运资金变动情况
该项目投产后不需要大量资金。 只需支付运行维护费和少量维修费。 该项目产生的收入足以支撑成本，因此净营运资本的变化金额无法预测。
9、折现率的确定
评估者使用以下公式来估计适用于预期收益的贴现率：
预期收益适用的贴现率=无风险收益率+风险收益率
（一）无风险收益率的选择
参考近五年国家发行的中长期国债平均利率（详见表4-13），根据平均利率确定近似无风险收益率rf十年期国债利率，即rf=3.95%。
▲表4-13 中长期国债利率
（参见《资产评估案例精选》案例12）
(2)风险回报率的选择
风险回报率计算公式如下：
风险回报率=行业风险回报率+委托项目的个人风险回报率
①行业风险回报率计算
这次使用资本资产定价模型（CAPM）来估计风险回报率。
股权风险收益率的CAPM估算模型为：
其中：E(Rm)-Rf为市场平均风险溢价； βe为行业β系数。
A. 市场平均风险溢价
市场风险溢价是市场平均收益率减去无风险收益率。
一般认为，股指的波动可以反映整体市场的波动，而指数的长期平均收益率可以反映市场预期的平均收益率。 通过测算上证指数自1992年5月21日股价全面放开、实行自由竞价交易至2016年12月31日的平均收益率，得到了市场预期收益率的近似值，即：Rm=10.55%。
因此，取E(Rm)-Rf=10.55%-3.95%=6.60%。
B、行业风险回报率
通过Wind信息查询可比公司的beta值，如表4-14所示：
▲表4-14 可比公司β值
由于预计设备资产组不存在相应的带息负债，即D=0，因此：
②项目个体风险回报率
本次评估考虑了委托项目与可比上市公司差异可能产生的特定个体风险，设定委托项目特定风险调整系数ε=3%，即委托项目的个体风险收益率委托项目为3%。
③风险回报率
风险回报率=行业风险回报率+委托项目个人风险回报率=
3.36%+3%=6.36%
(3) 贴现率的选择
折现率=无风险收益率+风险收益率=3.95%+6.36%=10.31%
10.评价值计算过程及结果
基于上述收益法评价计算分析过程，本项目收益法评价值计算过程如表4-15所示。
▲表4-1 5收益法评估值计算流程表
延续表
四、评价结果
平谷结国
C公司拟转让的EMC项目设备组在评估基准日受控制的市场价值为0.00元。
五、案例点评
安利点评
本案受C公司委托对其拟转让的能源管理合同（EMC）合同涉及的设备进行评估，为本次经济行为提供价值参考。 在方法选择上，由于无法获得C公司所在行业类似投资项目的并购交易案例，因此不能适当采用市场法对投资项目进行评估。 由于C公司主营业务为余热发电项目，因此按项目投资。 每个项目建成后，余热发电设备均无偿移交给节能用户。 每个项目都作为一个整体进行计算，并委托第三方进行运营管理。 C重点考虑的是项目投资收益。 且各项目、每台设备不单独核算，不宜采用成本法对投资项目进行评估。 由于每个投资项目都有合同锁定的收益期限和收益金额，因此每个投资项目都可以采用收益法进行评估。 本次评估采用收益法对EMC项目进行评估。
本案例更详细地介绍了收益法的原理和评估模型，并更详细地解释了收益法评估过程，例如收入成本预测和折现率的确定。 作为教学案例，该案例可以帮助学生对收益法中参数的选择有更深入的了解，具有一定的代表性。
