李伟 汇添富基金固定收益部基金经理
如果你想问：公募基金产品中，哪种类型的债券指数基金赛道最有“成交量”？ 作为有管理各类短、中、长期政治金融债券指数基金经验的基金经理，笔者认为可能是“1-3政治金融债券指数”基金赛道。 笔者对市场上同时管理多个政治金融债券指数基金的基金管理人所面临的业绩、规模等压力也有了深刻的了解。
1.市场饱和，存量博弈
在美国市场，大型债券指数基金主要集中在少数大型基金公司，如、等，市场集中度较高，呈现寡头垄断格局，各债券指数基金类型领先机构 产品线丰富、齐全。 但国内几家领先机构的差距并不大，部分机构的规模很不稳定。 整个行业的规模排名每年都会发生变化。 作为各基金公司债券指数业务的主要规模来源，“1-3政府金融债指数”基金产品始终是每年关键时刻的重点营销对象。
自2016年6月发行国内首支“1-3政金融债指数”基金产品以来，8年来全市场公募基金已发行70余只短期政金融债指数产品。 募资高峰期为2019年，全年共发行相关产品25只，总发行份额1543亿。 此后，产品发行数量逐年减少。 2023年全年仅发行1只此类产品，发行份额为52亿。 与此同时，短期政治金融债券指数基金的市场份额自2019年以来一直稳定在200至2200亿元左右。
目前，国内领先基金公司已基本完成该赛道的产品布局，中小基金公司也在效仿。 近年来，债券指数基金首次发行难度持续加大，现有产品爆仓数量也逐年增加。 一些新发行的产品甚至还没有完成六个月的开放期。
因此，从目前的产品布局来看，短期政治金融债指数产品赛道已基本达到成熟阶段，市场相对饱和。 基金公司也从依靠“产品申报、首发营销”过渡到“业绩讲、股票博弈”的阶段。 “1-3政府金融债券指数”基金产品管理人之间追求规模增长和业绩排名的竞争才刚刚开始。
2、策略差异化，要求提升
“1-3政金债指数”充分挖掘2年左右政金债的内在价值。 在完全规避信用风险的基础上，又包含了优惠券和骑乘两种稳定的收入来源。 债券市场上涨阶段资本利得的贡献。 同时可以在市场弱波动的情况下平衡骑行贡献和资本利得损失，相对于货币基金仍具有一定的票面优势。 2018年以来，依托该类指数的被动债券指数基金以及基于该类指数延伸的主动型纯债券产品发行量激增。 这些利率、类似利率的被动或主动纯债产品普遍吸引了机构客户的关注。
债券指数基金产品在运作过程中存在各种费用，包括管理费、托管费、交易费等，也会受到大规模申购和赎回的影响。 ETF产品还有额外的交易费用，是由抽样和跟单造成的。 问题是职位不能多元化。 因此，如果投资组合单纯追踪指数的关键风险因素，净值势必会出现一定的负偏差。 一般来说，这些费用和冲击的影响每年至少约为25~30bp——投资组合规模越小，影响越大，这就需要基金经理想办法弥补。 股票指数基金基本可以完全复制和追踪指数，通过新增投资、分红、融券等无风险方式提高投资组合收益； 海外债券指数基金可以利用衍生品进行多空对冲，并可以通过借贷增加收益。 但在中国则比较困难：一方面，由于需要渗透银行自营客户，衍生品无法纳入投资范围； 另一方面，公募方式很难推动债券借贷业务，笔者仅在专户产品上进行了尝试。 因此，公债指数基金收益的增加基本上需要通过有风险的“主动”操作来进行。
近年来，从投资策略来看，短期国债和金融债指数产品大致完成了从抽样复制、被动跟踪到被动补充、主动加厚的转变。 “1-3政府金融债指数”基金股票产品的策略一般分为以下四类：
1）被动操作
该产品定位为被动债券指数基金和货币替代产品。 它以追踪指数的久期风险因子为重要依据，对标的持仓进行采样和复制。 产品寿命稳定在1.6~1.7年左右。 即使有偏差，也可能只有-0.3~+0.3年左右。
美国的债券指数基金要求完全被动跟踪，并利用衍生品对冲功能来控制赎回的影响，减少跟踪误差。 同时，借贷业务能够产生一定的收益增加，投资方的业绩评价允许出现合理范围的负偏差。 。 在中国，由于销售方注重性能，因此同类竞品的性能排名更为重要。 对被动产品的评估实际上体现了一种主动导向，跟踪误差是一个被忽视的指标。
因此，这类本应具有“稳健、不漂移”经营风格的产品可能会逐渐被国内市场淘汰。
2）正偏指数操作
产品定位为“1-5年期政治金融债券指数”基金，投资组合久期稳定在2.2至2.5年左右； 个别管理者会选择2.8年左右的长期稳定，甚至更高。 超久期的贡献要么来自短期国债，要么来自中长期国债。 有些产品甚至选择30年期国债来增加投资组合的风险敞口。
2018年以来，国内债券市场已连续多年未出现时间跨度超过一年的大规模债券熊市。 因此，随着利率中枢的稳步下移，在债券指数基金业务的发展过程中，一些同行发现，稳定的投资组合久期偏向中长期是一种胜率较高的策略——既可以跑赢指数，又可以跑赢指数。 最具竞争力的产品。
但此类策略存在的问题是：一是没有公平对待不同类型的投资者，尤其是需求波动性低、交易风格短线的客户； 其次，不面临利率中心是否会真正长期持续下降的问题。
3）利率区间操作
该产品定位为主动利率债券基础，80%的仓位满足指数运行要求（投资于规定期限范围内的成分债券），其余仓位用于调整投资组合久期。 投资组合久期变化的范围约为1至3年，甚至更宽。
此类策略的本质是在投资端表现出积极主动的态度，通过高效时机提升业绩空间，满足部分客户更高的业绩需求。 然而，市场总会出现意想不到的情况，这对投资方来说往往是逆境和打击。 因此，基金经理想要通过主动择时来提高收益，就必须经常面对打击和损失的痛苦。 具有出色主动择时能力的基金经理，还必须有一颗淡定伤痛、淡泊利润的心。 而且，对于债券指数基金来说，投资范围的限制以及跟踪指数的约束（尤其是回撤过程中）都会大大增加主动择时的难度。
因此，试图通过利率区间来增加收益的效果往往不如上述的“正偏指数”策略。 而一些“越努力成绩越低”的负面反馈也会带来投资过程中的情绪和心理波动。 对于已经取得成绩的基金经理来说，也会面临策略的可持续性、是否适合大规模的投资组合管理等问题。
4）其他
虽然利用国债期货作为策略支撑的产品并不常见，但也有少数产品进行了尝试。
其他一些产品虽然有“量化操作”等噱头，但最终还是回归到选股、择时的本质，仍然可以归为以上四类。
从客户的角度来看，不同策略的有效性最终取决于区间回报与回撤控制之间的平衡。 以银行为主的机构客户往往要求投资组合规模大、底层客户分散、有一定的承接能力； 他们还需要积极主动的运营方式，能够与优秀的主动产品竞争； 他们还要求控制回撤，以帮助客户避免市场下跌风险，或牛市中交易性质调整的风险。
因此，为了满足绝大多数机构客户的需求，从投资策略选择的角度来看，“1-3政府与金融债券指数”基金产品确实是国内最“体量”的债券指数赛道。 一些优质产品的表现并不逊色于“1-5政府金融债券指数”基金或一些活跃的利率债基。
3、竞品扩张，升级挑战
资本新规下，三个月以上同业存款/存单/金融债券的风险权重将由15%提高至40%，这将导致货币基金基础资产的风险权重有一定提升。 另外，考虑到货币基金的平均杠杆率约为108%，而管理人作为第三方衡量需要乘以1.2倍，笔者测算表明，银行投资货币基金的风险权重将会增加从目前的24%左右提高到34%——也就是说，新资本规定下银行投资货币基金的风险权重预计将提高10个百分点。 银行资金占用成本增加将导致银行货币基金投资收益减少10bp左右。
由于政财债指数基金具有零资金占用特性，银行投资政财债指数基金的回报与其年化收益相等。 因此，从2023年下半年开始，作为吸收货币基金机构端规模溢出的载体，期限较短的“0-2/0-3政治金融债指数”基金产品逐渐成为市场的主流选择。各基金公司布局重点。 截至目前，已发行或拟发行相关产品超过40只，其中2023年12月月发行份额高达300亿。
不过，机构对货币资金的偏好并未受到资本新规的影响。 因此，此类新业务的规模来源绝大多数仍依赖于现有主动和被动利率产品的规模损失。 “1-3政治金融债券指数”基金产品若想维持目前的市场份额，必然会与“0-2/0-3政治金融债券指数”基金产品竞争，尤其是回撤方面控制。 能力。 当然，“0-2/0-3政治金融债券指数”基金产品也会与“1-3政治金融债券指数”基金产品在业绩上展开竞争，以巩固“0-2/0-3政治金融债券指数”基金产品的市场份额。还没有尽快稳定下来。
回到产品本身，作为目前管理国债1-3年期国开债的基金经理，笔者对自己的要求是：
1）负债端：积极路演沟通，不断拓展客户来源，丰富底层投资者结构，控制核心客户仓位比例；
2）资产端：持仓均衡，证券品种分散。 策略不断迭代升级、丰富、拓宽；
3）操作过程：既要跟上指数，又要跑赢同类； 既要盈利，又要注意控制回撤风险。 经营风格是“大胆、谨慎”。
从整个行业的发展来看，笔者还提出了三个不成熟的想法：
1）从监管角度看，如果鼓励基金管理人尽可能进行无风险或低风险的“指数增强”操作，那么“债券借贷”等业务能否给予公募基金产品落地的可能性。 同时，衍生品也不是“洪水猛兽”。 自2013年国债期货再次上市以来，已经过去了10多年，仍然不具备大规模的“避险”功能。 其中的原因值得探究吗？
2）从客户角度，明确自身投资需求，区分0-2、1-3、1-5等不同风险收益目标的国债指数基金产品或考虑选择利息利率活跃债券基础。 即使是“1-3政府金融债券指数”基金产品，也需要明确基金管理人的操作风格和底层真实的投资策略；
3）基金管理人应认识到当前大部分产品的“指数增强”操作背后都隐藏着一定的市场风险。 基金管理人应权衡产品运作过程中的风险敞口和收益回报，基金公司也应科学合理地对该类产品进行业绩评估。 此外，基金公司除了追求规模增长外，还应注重拓宽客户来源、普及投资者教育。
