，本章论证了在今天的情况下（1971年底至1972年初，即本书撰写时），积极的投资者仍然有机会取得好于平均水平的投资结果。 今天我们将了解主动投资者的证券投资组合策略。 哪些不应该买？ 为什么不应该买成长股？ 有哪些值得他推荐的？
这里我要解释一下，进取的、积极的、激进的投资者都是同一个意思。 我喜欢使用主动类型。 激进型有点容易误解，也有点贬义。 事实上，格雷厄姆的激进类型也是非常保守和保守的。 。 防御和被动也有同样的含义。
主动投资者的投资组合策略：被动方法 主动投资者避免的投资
“进攻性”或主动型投资者应遵循的第一个策略与防御性投资者基本相同，即以合理的价格将资金投入高等级债券和高等级普通股。 他也会将部分资金投资于其他类型的证券，但这种性质的每一项投资都必须有充分的基础。 很难对这个主题做出明确的说法，因为主动投资没有单一或理想的模型。 选择范围广阔； 选择不仅取决于投资者的个人能力和知识，而且同样取决于他的兴趣和偏好。
对于活跃投资者来说最有用的总结是指出他们不应该做什么。 他们一般不购买高级优先股，而更愿意将其转让给企业买家； 他们还避免购买较低等级的债券和优先股，除非它们的定价大幅折扣——例如高息票证券。 ，其价格应比面值至少低30%； 至于低等级债券，折扣应该更大。 他们宁愿让别人购买外国政府债券，即使它们的收益率看起来相当不错。 他们还将对各种新发行的证券保持警惕，包括有吸引力的可转换债券和优先股，以及近期利润强劲的普通股。
总体而言，在债券投资方面，主动型投资者将遵循与防御型投资者相同的原则，将选择限制在高等级应税债券（目前收益率为7.25%）和优质免税债券（其较长期限的收益率）上。目前为5.3%。
对于防御型投资者来说，挑选普通股是一件相对容易的事情。 以下是需要遵循的四个规则：
为了适当但不要过度多元化，请将您持有的不同股票限制在最少 10 种、最多 30 种。
2. 您选择的每家公司都应该是大型的、知名的、财务状况良好的公司。
3. 每家公司都应该有长期持续派发股息的历史。 具体来说，我们建议连续派息的历史至少应该从1950年开始。
4、投资者应将买入股票的价格限制在一定的市盈率范围内。
聪明的投资者
我的想法：
结合唐大师的能力圈和投资的比较原则，我目前不研究也不投资债券、优先股，也不买上市5年内的新股。 我只是抄作业，持有和交易唐学院的股票。 虽然我不筛选股票，但我需要学习规则。
发行新股
格雷格的建议
投资者应对新发行的证券采取谨慎态度，这仅仅意味着在下订单之前对其进行仔细评估和异常严格的测试。
这个建议基于以下两个原因：
首先，新品种的发布总会有承销商，因此会存在一定的销售阻力。 其次，新品种总是在“市场有利”的时候发布，而这个“有利”是相对于卖方来说的，所以对买方来说并不是那么有利。
对于散户和非专业投资者来说，承销商的影响力更为显着。
这些证券公司多年来的业绩并不理想。 它们之所以看起来总体上是安全的，是因为人们认为该公司当前的优异业绩可以持续到未来，而不会在此期间出现大幅下滑。
承销投资银行会认为这一假设是理所当然的，他们的销售人员很容易说服自己和客户相信这一假设。
然而，这种投资方法并不可靠，有可能让投资者付出代价。
牛市期间，往往会有大批民营企业借机上市； 这种情况在1945-46年发生过，1960年又发生过一次。这个过程导致市场上出现了太多新发行的股票，导致了1962年5月的灾难性后果。经过几年的“忍耐”，这样的悲喜剧一幕又一幕地重演。从 1967 年到 1969 年。
我的想法：
虽然我们不买新股，但我们也需要感受市场的温度。 当新发行的股票一波又一波地出现时，往往可以侧面提醒牛市即将到来； 其次，要了解新股发行的历史知识，了解价格的意义。 波动性，感受市场的周期性涨跌。 毕竟，“忘记过去的人注定会重蹈覆辙”。
以下段落均来自本书1959年版，没有任何改动，但增加了一些注释：
……随着牛市的进展，这种偏见——就像许多其他偏见一样——将会减弱； 股票的横财和暴富效应足以让公众发生改变。 必须停止挑剔，因为这会触发他们贪婪的本能。 与此同时，许多私营企业将享受溢价发行股票的快感，尽管如果回顾十年或更长时间，它们中的大多数都不会表现良好。
当这些因素交织在一起时，结果如下：在牛市中途，第一批新股将会出现，定价具有吸引力，早期买家将获得巨额利润。 随着市场上涨的持续，此类融资会愈演愈烈，企业质量会逐渐下降，但其要价和实际成交价格会越来越夸张。 最后，一些不知名的小公司的发行价会高于已经上市多年的中型公司的当前价格。 这是一个非常可信的信号，表明牛市已经开始下滑。 （还应该补充的是，这些新股发行很少由大型、信誉良好的投资银行运营。）
公众的粗心大意，以及承销机构只要能赚钱就愿意卖任何东西，只会带来一个结果：价格暴跌。 很多时候，这些新股会较发行价下跌75%或更多。 更糟糕的是，正如我们之前指出的，在股价区间的底部，公众可能会像购买时一样热情地厌恶这些小盘股。 结果，这些股票的定价将大大低于其实际价值，就像它们一开始的价格大大高于其实际价值一样。
能够在牛市期间抵制新发行人的言论，是成为聪明投资者的重要组成部分。即使一两只股票可以通过
严格测试而不干预其销售仍然是明智的策略。 当然，交易商会指出，这些股票有很多市场优势，其中一些在当时可能看起来令人眼花缭乱。 但所有这些都是投机气氛的一部分。 这就是“快钱”。 你每赚一美元，就会损失两美元，这被认为是幸运的。 事实证明，其中一些股票非常值得买入。 多年后，当没有人关心它们时，它们的真正价值就会显现出来。
在本书 1965 年版中，我们继续讨论：
总体而言，1949年以来股市的行为并没有转向基于长期经验的分析。 新一轮新股发行依然照搬老套路。
历史上，我们似乎从未见过像1960年至1962年间如此多的质量如此差的新股发行，而且它们的股价暴跌得如此之快。 总体而言，股市能如此快地从这场灾难中恢复过来真是一个奇迹，这让我们想起很久以前1925年佛罗里达房地产崩盘后的类似情况。
在本次牛市结束之前，是否还会出现新股疯狂发行？ 天知道。 但我们确信，聪明的投资者不会忘记1962年的教训，也不会像其他人那样，获得短期利润并承受随之而来的巨大损失。
在 1965 年版中，我们继续引用了 Aetna 1961 年以每股 9 美元发行新股的“可怕例子”。 与许多新上市股票一样，该股短暂上涨至 15 美元。 第二年股价跌至2.375美元（译者注：这个数据与490页的数据不一致，原书中的数据可能有误），1964年又跌至0.875美元。公司后来的发展可谓奇葩，象征着美国大大小小的企业近年来不时上演的猜谜游戏。 有兴趣的读者可以在本书附录 5 中查看该公司的历史和近期历史。
在1967年至1970年的“旧故事的新版本”股市中，不难找到比这更可怕的例子。一个完美的例子就是在标准普尔发布的股票指南中排名第一的AAA企业。穷的。 该股发行价为14美元，上市后迅速升至28美元。 到 1971 年初，该股的交易价格为 25 美分。 （即使这个价格也被认为是高估的，因为该公司已经进入了绝望的破产程序。）新股发行有很多值得吸取的教训和具有启发性的例子，本书第17章也将详细讨论这一点。
积极投资者的投资组合策略：积极的方法
普通股领域主动投资者的具体业务可分为以下四个方面：
低买高卖
2. 精心挑选“成长股”
3.购买各种便宜的证券
4. 购买“特殊”股票
1.低买高卖
一般营销策略 – 不同时期的方法
我们将低买高卖策略的可能性和局限性的讨论留到下一章。 多年来，这个聪明的想法似乎简单可行，至少从反映股市周期性波动的市场图表来看是这样。 我们痛苦地看到，过去20年的市场行为并没有让这个业务建立在一些数学定律的基础上。 尽管发生的波动在很大程度上发生，但需要特殊的才能或“感觉”才能从此类交易中获利。 这与我们对读者智力所做的假设完全不一致，因此基于此类技术的企业必须排除在我们推荐的方法之外。
我的阅读理解：低买高卖在市场波动一章有详细解释。 哥老的意思是低买高卖对我们来说是行不通的！
2、成长股投资
我们首先回顾一下防御性投资者和成长股章节。
所谓“成长股”，是指那些每股收益增长明显超过过去所有股票平均水平，并预计未来将继续如此的股票。 （有专家会说，真正的成长型股票至少在未来10年每股收益会翻倍，即复合年增长率为7.1%。）显然，这样的股票值得购买和拥有，只要价格也不算太高。
当然，问题是存在的，因为相对于当前利润而言，成长型股票一直很昂贵； 相对于过去某个时期的利润，它们的市盈率较高。 因此，投资成长股带来了很大的投机成分，这样的投资操作很难成功。
IBM 长期以来一直是一只增长最快的股票，它无疑为多年前购买并持有它的投资者带来了丰厚的回报。 但我们已经指出，这种所谓的“最佳普通股”在1961年至1962年的六个月下跌中损失了一半的价值，并且在1969年至1970年的下跌幅度几乎相同。 其他成长型股票在逆境中的表现甚至更糟。 有时不仅股市走低，公司的利润也在下降，对持有此类股票的投资者造成双重打击。
德州仪器 (Texas ) 是说明这一点的另一个很好的例子：该股在六年内从 5 美元上涨到 256 美元，而没有支付任何股息，而每股收益从 40 美分上涨到 3.91 美元。 （请注意，其股价涨幅是其利润的五倍；这是此类热门股票的典型特征。）但两年后，其利润下降了近 50%，股价也下跌了五分之一。 四，降至 49 美元。
从上面的例子中，读者可以看出为什么我们认为对于防御性投资者来说，成长型股票的不确定性和风险太大。 当然，如果你选择正确的股票，以正确的价格买入，并在大幅上涨后但可能下跌之前卖出，奇迹就会发生。 但对于普通投资者来说，这种事情并不多见。 相比之下，我们认为，规模较大的公司不太受欢迎，因此具有更合理的利润倍数，对于大多数投资者来说是更合适的选择，即使它们看起来不那么光鲜亮丽。 我们将在投资组合选择一章中进一步阐述这个想法。
我们来看看关于活跃投资者和成长股的章节。
每个投资者都喜欢选择在几年内表现高于平均水平的公司的股票。 成长型股票被定义为不仅过去业绩超过平均水平而且预计未来也将超过平均水平的股票。
因此，关注成长股似乎是聪明投资者唯一合乎逻辑的做法。 实际上，正如我们将看到的，问题更为复杂。 确定哪些公司过去的表现“高于平均水平”只不过是一项统计任务。 投资者可以从自己的经纪人那里获得50或100家这样的公司。 那么他为什么不直接挑选该类别中排名前 15 或 20 的股票来确保他的股票投资组合的成功呢？
这个简单的想法面临着两个意想不到的复杂情况。
首先，具有良好业绩记录且看起来有前途的普通股将获得相应的高价。 即使投资者对自己的前景的判断是正确的，他们仍然可能不会获得好的结果。 原因是，预期收益完全包含在他支付的股票价格中（或许，他支付的股票价格超过了预期收益）；
其次，他对未来的判断可能是错误的。 通常，公司的快速增长不可能永远持续下去。 当一家公司实现了非常显着的扩张时，仅仅因为规模的扩大就很难取得同样水平的成功。 在某一点上，增长曲线会变平，并且在许多情况下会向下拐。
显然，如果有人事后诸葛亮，将自己限制在几种替代情况下，那么从他的结果中很容易看出，投资成长型股票行业成功的可能性与失败的可能性一样。
如何最好地判断一项投资的整体结果？ 我们相信，通过研究专门从事成长股投资的基金公司的业绩，可以得出更可靠的结论。 权威手册《投资公司》（由纽约证券交易所会员公司每年出版）计算了大约120只此类“成长基金”在一定时期内的年度业绩。 其中，有45家企业有10年以上的记录。 从1961年到1970年的10年间，这45家公司的总体平均回报率为108%，而同期标准普尔综合指数的回报率约为105%，道琼斯工业平均指数的回报率为83%。
1969年和1970年两年，126只“成长基金”中的大部分表现都差于标准普尔和道琼斯指数。
从我们之前的研究中，可以看到类似的结果。 这表明，与一般普通股投资相比，成长型公司股票的多元化投资并不能提供更高的回报。 根本没有理由相信，一个中等智力的投资者（即使他投入大量精力）购买成长型股票会比专门投资该领域的基金公司获得更好的结果。 显然，这些机构可以使用更多的情报和更好的研究工具。
因此，我们不赞成积极投资者通常进行的成长型股票投资。 在这类投资领域，良好的未来前景已被市场充分发现，并已通过当前的市盈率（例如市盈率超过20倍）得到体现。 （我们建议防御性投资者将其股票购买价格限制在过去七年平均利润的 25 倍。大多数情况下，这两个标准是相同的。）
成长股的一个显着特点是其市场价格普遍波动较大。 对于历史悠久的大公司（例如通用电气和 IBM）来说是如此，对于历史较短但规模较小但成功的公司来说更是如此。
它们证实了我们的观点，即1949年以来股市的主要特征是高度投机成分进入了某些取得了非常显着成功并且本身享有相当高投资信用评级的公司的股票。 （他们的信用状况最好，而且借款利率最低。）此类公司的投资质量可能多年不会改变，但其股票的风险特征取决于股市的变化。 的。 公众对一只股票的热情越高，其股价相对于其实际利润的上涨速度就越快，该股票的风险也就越大。
读者可能会问，难道不是这样吗？ 普通股真正的巨大收益掌握在那些对早期公司的未来非常有希望并持有这些股票直到其价值增加 100 倍或更多的早期公司投资大量股权的人手中。 答案是肯定的。
然而，通过投资一家公司获得的巨额财富几乎总是由与特定公司有密切联系（通过就业、家庭关系等）的人获得，这使得他们能够将大部分资金以一种方式投资和投资。在任何情况下都要坚持这项投资——即使总有机会吸引他们，而且这些机会似乎可以卖个好价钱。
没有这种密切个人联系的投资者经常面临这样的问题：以这种方式投资的资金是否过多？ 每次价格下跌，无论其持续时间有多短暂，都会加剧问题，内部和外部压力都可能迫使他接受看似不错的利润，但实际利润却大大低于最终的利润。 可以获得的巨额财富。
我的理解：格雷厄姆（1971年底和1972年初的《聪明的投资者》第四版）反对防御性和主动型投资者投资成长型股票。 他认为，相对于当前收益而言，成长型股票的股价往往已经非常高。 如果太高，对后续长期增长的判断可能是错误的，那些专门机构也未能成功。 他认为，成长股巨额回报的真正赢家是那些与公司（）关系密切、早期投入大量资金并一直持有（具有极大被动性）的人。
值得注意的是，格雷厄姆在这里讲述了一个令人震惊的股票投资赚钱秘密——长期持有。 他说，普通股真正的巨大收益属于那些早期大量买入并持有的人。 同时，判断可能是正确的，但也不一定能坚持下去。 能坚持下来的，很可能是少数被动的人。 也就是说，投资成长股的投资者往往会认为缺乏控制力（不知道这个判断是否正确）。 或者缺乏坚定的信念（与公司关系密切，不能出售或必须一直持有）而达不到预期的结果，甚至会造成大的损失。
关于成长股投资，我们需要阅读费舍尔大师1958年首次出版的《如何选择成长股》，书中没有定义成长股，而是用15条原则来筛选股票。 更令人惊讶的是，2003年7月，肯尼思·L·费舍尔（ L. ）为父亲为这本书的重印版写序言时提到，“无论你倾向于购买成长型股票还是价值型股票，小盘股还是大盘股，炒股时，十五条原则可以帮助您选择合适的公司进行投资，在瞬息万变的金融市场中乘风破浪，取得成功。”
我们再看看唐先生。 他的投资逻辑不讲成长股，也不讲价值股。 他似乎坚持市盈率和其他几个原则。 《聪明投资者》要求每股收益以过去七年平均水平为基准，市盈率控制在25倍以内； 如果是过去12个月的利润，应该控制在20倍以内。 实际上，这将排除几乎所有“成长股”。 从市盈率来看，唐淑芳干脆退出了。
下一篇我们将继续在《聪明投资者》中解读主动投资者的证券投资策略，并“推荐三个可用于‘主动投资’的领域”。
