荣获第五届德和恒律师实务学术年会一等奖
摘要：《中华人民共和国刑法》第一百八十二条规定了操纵证券、期货市场罪。 单位或者个人操纵证券市场，情节严重的，依法给予刑事处罚。 两国最高政府在《关于办理操纵证券期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（法释[2019]9号）中，对“操纵证券市场”的含义进行了界定。明确“以其他方式违法”、“情节严重”、“情节特别严重”的认定标准、“违法所得”的认定等几个关键问题。 值得注意的是，《证券法》还对操纵证券市场交易行为进行了规制。 近年来，监管部门和司法部门披露的信息显示，因操纵证券交易市场而被监禁、行政处罚或民事索赔的案件多发。 。 但就操纵证券市场交易民事索赔而言，当前司法实践中还存在不少问题。 《中华人民共和国证券法》第五十五条从构成要件的角度，规定了操纵证券市场交易的认定标准、操纵行为涉及的交易原因和损失原因的认定以及实务中投资者的认定。 。 如何计算损失。 此外，针对操纵证券交易市场的民事诉讼可能会与行政处罚或刑事犯罪混合在一起，例如监管机构对行为人实施的行政处罚。 对此，操纵证券交易市场民事赔偿是否需要刑事判决或行政处罚，即监管部门的行政处罚决定是否可以作为法院判令的前提条件，还有待明确。行为人须向投资者承担民事赔偿。
关键词：证券法、民事责任、操纵行为、因果关系
介绍
截至2023年11月6日，笔者以“操纵证券交易市场责任纠纷”为民事案由检索中国裁判文书网，共检索到53份文书。 其中，判决8件，裁定45件。 8份判决涉及7起案件。 45件裁定中，除上述7件外，（2019）最高人民法院民申5881号[1]、（2019）最高人民法院民申5882号[2]案件均已由最高院再审裁定。 其余43件裁定均为撤诉、终止执行等裁定，且大部分为关联案件。 据笔者统计，上海金融法院作出的裁决有34件。 。 综上所述，经过筛选，结合现行法律规定和当前司法实践中的相关案例，操纵证券交易市场责任纠纷认定的主要重点包括操纵证券市场侵权行为的认定、交易行为的认定等。因果关系、投资额 经营者损失的计算以及侵权行为是否需要受到监管部门的行政处罚。
1.操纵证券交易市场侵权行为的认定
操纵证券市场交易的责任纠纷本质上是侵权责任纠纷。 根据《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）第一千一百六十五条规定：“行为人因过错，侵犯他人民事权利的。” 他人权益受到损害的，应当承担侵权责任。 依法推定行为人有过错，且不能证明自己无过错的，应当承担侵权责任。 “《民法典》第 1166 条规定：“行为。 造成他人民事权益损害的，无论行为人有无过错，法律规定应当承担侵权责任的，适用其规定。 ”
从民法典侵权责任部分的规定可以看出，按照传统的四要件，侵权责任的承担主要包括以下几个方面：一是侵权行为的发生；二是侵权行为的发生。 二、损害后果的发生； 三、侵权行为与损害后果之间存在因果关系； 四是过错责任。
最高人民法院在《当前商事审判工作中的几个具体问题》（2015年12月24日）（以下简称《商事审判工作中的几个问题》）中指出，就证券侵权民事责任的实体要件而言，有必要研究证券侵权的意义以及传统民事侵权责任的四个构成要件：侵权、过错、损失、因果关系中交易因果关系的特殊定性规定。 重要性是指违法行为对投资者决策可能产生的影响。 主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。
可见，在操纵证券市场责任纠纷中，行为人是否应当对投资者的损失承担侵权损害赔偿责任，主要从以下几个方面来判断：一是行为人是否实施了操纵证券市场的行为。证券交易市场； 二是投资者损失的认定，三是行为人操纵证券交易市场是否造成投资者损失，即操纵证券市场交易与投资者损失之间的因果关系。
关于操纵证券市场的认定，《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第五十五条第[三]款第一款列出了八种行为方式，最后一项是掩盖条款。 概括操纵证券市场的行为手段。 与此相比，更直观的是中国证监会（以下简称“证监会”）发布的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（证监审字[2007]1号）。 ）2007年（以下简称《指引》）（作者注：截至2020年10月30日已失效）第二条：“本指引所称操纵证券市场，是指行为人采用不正当手段，影响证券交易价格或者证券交易量，扰乱证券市场秩序的行为。”
《指引》对操纵行为人的认定、操纵方式的利弊、违法所得的计算标准等作出了详细规定。 特别是在操纵方式认定方面，《指引》规定操纵类型包括连续交易、约定交易、洗售、欺骗、抢帽等操纵类型。 至于“影响证券交易价格和证券交易量”，是指行为人的行为导致证券交易价格异常或者形成虚构的价格水平，或者行为人的行为导致证券交易量异常或者形成虚构的价格水平。交易量水平。 尽管《指引》目前尚未生效，但上述认定标准仍然是当前司法实践中法院判断证券市场操纵行为的最重要方式。 在（2021）浙1023民初2346号案[4]中，浙江省天台县法院指出，从投资诱因、信息披露、证据等角度，不能认定该公司涉案人“利用资金、信息等优势或者滥用权力，人为干扰证券市场供求关系，控制某种证券的价格或者走势，影响证券市场价格，制造证券市场假象”。因此，涉案公司不存在操纵证券交易市场的行为。
一般来说，在现行实践中，操纵证券市场交易的认定主要取决于行为人是否利用资金优势、股权优势、信息优势共同或者持续买卖[5]，或者行为人是否与他人合谋。 。 证券交易等实际上就是《证券法》第五十五条第一款所列的情形。
2、证券市场操纵行为与投资者损失之间因果关系的认定
对于操纵证券市场交易责任纠纷中的因果关系认定，理论界存在交易因果关系和损失因果关系的二分法。 交易因果关系重在事实认定，损失因果关系重在法律责任的承担。 因此，在英美法系中，交易因果关系也称为事实因果关系，损失因果关系也称为法律因果关系。 事实上，交易因果关系和损失因果关系涉及定性和定量两个层面的问题。
但实践中，从法院现有审理案件来看，交易因果关系和损失因果关系并没有严格区分。 法院主要考虑投资者的投资决策是否受到操纵影响、投资损失是否是操纵交易行为造成的等方面进行综合判断。 正如有学者指出的，操纵市场民事责任因果关系的核心是：操纵证券市场交易行为与是否造成和造成投资者损失之间的关系。 换句话说，投资者的损失是否是市场操纵造成的。 行为造成的？ [6]
面对交易因果关系和损失因果关系的混合使用，有人认为应区分两者，适用不同的原则和规则进行推定。 对于交易因果关系，可以应用证券欺诈市场理论中最常用的信赖推定原则。 对于损失因果关系，可以适用侵权责任原则，根据行为人的主体性区分故意侵权和过失侵权。
抛开目前的共识，操纵证券市场交易民事赔偿主要适用交易因果关系原则。 对于损失的原因，笔者对于这种按照侵权责任原则区分故意侵权和过失侵权的做法是否可行持保留态度。
最高人民法院在《商事审判工作若干问题》中指出，交易因果关系是指行为人实施的影响投资者交易决策的操纵行为。 总之，行为人的侵权行为与投资者的交易决策之间的因果关系决定了行为人是否承担损失。
一般来说，为了保护不特定投资者的合法权益，即基于信赖利益保护原则和证券市场欺诈理论，法院在实践中一般采用因果关系推定原则和过错。 如果行为人存在操纵证券市场交易的行为，法院推定其与投资者的损失之间存在因果关系。 不过，也有例外。 例如，在新三板定额发行中[7]，由于投资者具有特定性，上述因果关系推定原则并不适用。 投资者仍应提供证据证明其行为受到操纵影响。
一般来说，在认定因果关系时，我们可以从以下几个角度进行综合判断：即行为人公开披露的信息是否虚假或者故意隐瞒，投资者买卖股票的行为是否基于事实。演员公开发布的诱因。 信息，换句话说，行为者对投资者的诱导是最终决定投资者买卖股票的重要因素之一。 从时间上看，投资行为和操纵行为发生的时间完全或部分重叠，两者之间存在高度相关性。 例如，在拉高操纵中，行为人故意抬高股价，严重误导投资者，进一步影响投资者的投资决策。 另外，投资者是否有充分、有效的证据证明其投资损失是由于行为人操纵证券市场造成的。
值得一提的是，裁判意见还指出，由于投资本身的不确定性，股票价格受市场风险等因素影响，投资者应履行一定的谨慎义务。 因此，如果投资者存在重大过错而未履行其他应有的合理注意义务，也应当承担部分损失责任，并相应减轻行为人的责任。
3.操纵证券交易市场民事赔偿的认定
《证券法》第五十五条第二款规定：“操纵证券市场给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。” 该规定与民法第一千一百六十五条一致。 这些规定共同构成了投资者要求民事赔偿的权利的基础。 这里的民事赔偿实际上涉及到上述损失之间因果关系的认定。
但现行法律对于赔偿责任和投资者损失的责任认定并没有进一步明确的规定。 最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释[2022]2号）（以下简称《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》）与之类似，具有借鉴意义。 《关于证券市场虚假陈述的民事赔偿规定》规定了因证券虚假陈述引起的民事赔偿的具体范围，即“信息披露义务人在证券交易市场应当承担的责任”。原告因虚假陈述而遭受的实际损失。 原告的实际损失包括投资差额损失、佣金和投资差额损失的印花税。”
虽然操纵证券交易市场和证券虚假陈述的认定条件有所不同，但在目前的司法实践中，对投资者操纵证券交易市场造成损失的认定标准实际上是基于“证券市场虚假陈述民事诉讼”。 《关于赔偿的若干规定》关于证券虚假陈述造成民事赔偿的规定。 在损失确认方面，操纵证券交易市场和证券虚假陈述给投资者造成的投资损失都包含差别损失，但实践中两者差别损失的计算方法有所不同。
在证券虚假陈述的情况下，投资者的损失包括人为抬高股票购买价格造成的损失和股价下跌造成的损失。 在交易型操纵证券市场中，裁判认为[8]操纵行为对投资者损失的影响集中在操纵行为实施且股价恢复正常期间。 因此，投资者损失的差额就是股票实际购买的金额。 股票价格与不受操纵影响的股票真实价格之间的差异。
在广东中科白云新兴产业创业投资基金有限公司与邵军等人操纵证券交易市场责任纠纷案中[9]，上海金融法院指出，考虑到交易的特点，式操纵证券市场，采用净损失法的原理，通过比较股票的实际价格与公允基准价格的差额，计算出投资者的差额损失。 无独有偶，在上海金融法院审理的另一起操纵证券交易市场责任纠纷案中[10]，行为人利用信息优势、持续交易等手段，操纵主板上市公司股票交易价格和交易量。 。 其行为既包括交易操纵，又包括信息操纵，共同影响了股票交易价格和交易量，法院认为应将其视为一个整体行为。 同时，在确定损失时，考虑到证券市场价格的波动性，为了更准确、合理地计算投资者的损失，采用净损失法和同时比价法计算损失。根据投资者实际交易的股票价格与股票真实价格之间的差额计算金额。
此外，在赔偿责任的认定上，司法实践区分了个人行为和企业行为。 如果监管部门仅对操纵行为人给予行政处罚，而投资者没有其他证据证明涉案公司及实际控制人实施证券市场操纵行为，则不能要求这些主体和行为人承担连带侵权责任。 事实上，这与现行《证券法》规定的区分操纵证券市场的个人和实体的原则是一致的[11]。
四、行政处罚是否是操纵证券交易市场的前提条件
关于操纵证券市场民事责任的认定，是否必须以证监会作出的行政处罚决定或法院生效的刑事判决书为依据？ 对此，最高人民法院在《商事审判工作若干问题》中明确指出，根据立案司法解释，因虚假陈述、内幕交易、操纵市场等引发的民事赔偿案件，监管部门不再审理当局。 行政处罚和生效的刑事判决被认为是先决条件。 由此可见，提起操纵证券交易市场责任纠纷并不需要以行政处罚或刑事判决为前提。
但上述规定仅适用于操纵证券交易市场责任纠纷民事立案阶段。 那么，在审理和法院判决阶段是否可以以监管部门的行政处罚或者生效的刑事判决作为依据。
司法实践中，部分投资者会以证监会发布的行政处罚决定书称行为人存在操纵行为，作为要求承担损失赔偿责任的理由之一。 虽然监管机构对行为人操纵证券市场交易行为做出的行政处罚决定并不一定意味着行为人应对投资者在诉讼中主张的损失承担责任，但从目前的判决来看，行为人的行政处罚决定监管部门查明的事实往往会成为法院判定行为人是否操纵证券交易市场的证据依据之一。 在证明行为人是否存在操纵证券交易市场行为时，会对行为人作出一定期限内抬高股价等行政处罚决定。 行为的事实陈述成为法院的考虑点。
事实上，法院的做法也相对减轻了投资者应承担的举证责任。 目前，在证券市场领域，最高人民法院针对虚假陈述发布了《关于证券市场虚假陈述民事赔偿的若干规定》的司法解释。 但对于操纵证券交易市场行为，目前尚无明确的司法解释。 实践中，如果没有行政机关协助认定，投资者往往很难自行收集和掌握行为人操纵证券交易市场的行为，也很难要求行为人赔偿民事损失。 从这一点来看，法院的做法从另一个角度保护了投资者的合法权益。
5. 结论
证券法领域对操纵证券市场交易的认定与刑法领域操纵证券市场交易的认定存在重叠。 然而，《证券法》中操纵行为的认定往往以侵权责任的构成要件为依据。 对于操纵证券市场交易与投资者损失之间的因果关系，虽然存在交易因果关系和损失因果关系，但实践中法院并没有严格区分两者。 交易因果关系侧重于定性方面，而损失因果关系侧重于定量方面。 在投资者损失的认定方面，目前仍参考证券虚假陈述相关司法解释。 因此，正如有学者所主张的，操纵证券市场交易民事责任的认定是否可以在考虑现有证券虚假陈述司法解释的基础上，制定专门的司法解释。
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评论
[1]董洪钦，安徽丰兴耐磨材料股份有限公司操纵证券交易市场责任纠纷再审审查及审判监督民事裁定书，案号：（2019）最高人民法院民事申请编号 5881。
[2]史立华，安徽丰兴耐磨材料股份有限公司操纵证券交易市场责任纠纷再审审查及审判监督民事裁定书，案号：（2019）高院民申5882号。
[3] 《中华人民共和国证券法》第五十五条禁止任何人以下列方式操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量： （一）集中资金优势或者股权优势；单独或通过合谋或利用信息优势共同或持续买卖； （二）串通他人按照预先约定的时间、价格和方式进行证券交易； （三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易； （四）不得与他人进行证券交易以完成交易为目的，频繁或者大量申报、取消申报； （五）利用虚假或者不确定的重大信息诱导投资者进行证券交易； （六）对证券和发行人作出公开评价、预测或者投资建议，开展反向证券交易； （七）利用其他相关市场的活动操纵证券市场； （八）其他操纵证券市场的手段。
[4]冉仁宇，浙江天成自控股份有限公司操纵证券交易市场责任纠纷一审民事判决书，案号：（2021）浙1023民初2346号。
[5]朱同斌与九洲证券股份有限公司操纵证券交易市场责任纠纷一审民事判决书，案号：（2022）京0105民初19396号。
[6]严伟博：《操纵市场民事责任因果关系的认定：典型分析与利益计量》，《投资者》（第5卷），第110页。
[7]东莞市中科众光创业投资有限公司与邵军等人操纵证券交易市场责任纠纷一审民事判决书，案号：（2021）沪74民初1558号。
[8]上海高级人民法院2022年十大金融商事审理案件：上海朱雀朱裕成投资中心（有限合伙）诉邵军等人操纵证券交易市场责任纠纷案，案号：（2021）沪74民初146号。
[9]广东中科白云新兴产业创业投资基金有限公司与邵军等人操纵证券交易市场责任纠纷一审民事判决书，案号：（2021）沪74民初1559号。
[10]上海金融法院2022年十大典型案例之一：投资者诉西安操纵证券交易市场责任纠纷，案号：（2021）沪74民初2599号。
[11]《中华人民共和国证券法》第一百九十二条：“违反本法第五十五条规定，操纵证券市场的，责令其依照下列规定处分非法持有的证券：没有违法所得或者违法所得一百万元以下的，没收违法所得，并处违法所得一倍以上十倍以下的罚款；单位操纵证券市场的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处罚款。 50万元以上500万元以下。”
关于作者
甘永辉
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甘永辉，北京德和恒（深圳）律师事务所高级合伙人。
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