核心思想：
1、从2024年的角度来看，我们认为今年将是一个转折点。 过去20年的经验（三年半的股市周期）可能不再适用，我们需要重新审视和调整我们的投资策略。
2、从名义GDP增速来看，中国实际上大部分时间都高于法国、德国、日本和美国，但股市却经常跑输大盘。 问题在于股东的实际回报。
3、2024年中国资本市场将发生如此大的变化，企业将开始提高股息率和回购……
中国可能不再像以前那样进行大量资本支出和大规模融资，这将减轻对资本市场的影响。 一旦这种观点被广泛认可，下一波牛市可能会形成。 目前正在酝酿并处于规划阶段。
4、从全球范围来看（对比美国、日本、德国、法国），一批优质A股上市公司（沪深300、中证A50）盈利能力相对较强，股息率较高，估值比其他人高。 其他的比较便宜...
如果投资者购买像这样的加权指数（它是中国最好的上市公司的集合），他们将看到预期回报率可能回到10%左右的水平。
5、新兴产业实际上正在经历一场巨大的革命。 如果想在传统经济企稳后寻找具有巨大增长潜力的领域，就应该探索人工智能大模型、具身智能及相关形态。 这是一个机会。 。
近日，招商证券首席策略师张霞在路演中分享了“大分流时代与大创新周期”的主题。
张霞认为，2024年必将是中国经济史、中国投资史上的分水岭之年。 未来三到五年，中国经济将进入新状态，资本市场也将体现这种高质量增长。
沪深300%的预期回报率有望回归10%，最优质上市公司的集合将成为中国最稀缺的资产。
张霞于2011年加入招商证券，从事金融产品、重大资产配置及投资策略研究。 曾荣获《财经》今日研究榜最佳策略分析师、新浪“金麒麟”最佳策略分析师、WIND金牌分析师等称号。
以下为代表整理的投资作业课程精华（微信ID：）与大家分享：
2024年将成为投资史上划时代的一年
2024年对于资本市场和中国经济发展历史来说都是关键的一年。 今年将对资产配置选择和资产类别选择产生重大影响。
作为股票分析师，我们主要关注股票资产。 经过前期的市场调整，现在我们迎来了绝佳的战略配置机会。 这种乐观的看法经常可以听到。
但我今天分享的内容可能会让你对我的乐观看法有不同的理解。 这种变化不仅发生在中国，也发生在世界各国，当它们达到与中国类似的发展阶段时。
权益类金融资产在居民配置中的比重持续上升，而工业或实物资产，尤其是房地产，注定会下降。 另外，人们可能会增加持有一些另类资产，比如黄金，这是一个不错的选择。
我们主要资产类别的配置发生了哪些变化？ 应该说，2024年绝对是中国经济史、中国投资史的分水岭之年。
过去我们经常听到“高质量增长”这个词，但其真正含义可能没有被仔细思考过。
总体来看，近两三年企业利润经历了下降周期。 经过这次调整，我们相信未来三到五年中国经济将进入一个全新的状态。
总之，房地产将形成新的均衡点，对经济的拖累将略有减轻。 中央将推出新的财政模式，利用中央政府债务补充地方政府财力下降的资金来源。 与此同时，制造业也将迎来高质量发展阶段。 到时候，我们就会看到资本市场如何体现这种所谓的高质量增长。
股市20年来的规则已经崩溃
关于股市是否可以预测，短期内我们确实无法预测市场的涨跌。 但从中期来看，市场趋势是可以预测的。 从中国股市20年来的运行图可以看出，中国经济的运行有一定的规律性。
其中重要指标之一蓝线是新增社会融资增速，即社会融资规模增速。 社会融资是指社会融资规模。 简而言之，就是借钱的总额。 借钱对经济至关重要，因为它用于消费和投资，从而推动经济增长。
我们用红色的虚线将蓝色的线一一分开，可以看到它们非常有规律。 它每三年半旋转一次。 就像时钟一样，股市也每三年半旋转一次。
当大家都借钱、融资上升时，股市就进入上升周期。 它会持续多久？ 很规律，两年半了。 由于融资受到限制，人们买不起房，融资需求下降。 股市还能持续多久？ 一年。
三年半过去了，政策再次放松，市场增速再次回升，又是三年半，如此循环往复。
所以，虽然我无法预测明天股市的涨跌，但从中期来看，过去20年的A股还是非常容易预测的。
站在2024年，这是不同的一年，是转折的一年。 转折点在哪里？
我们看最后一条红色虚线。 出现的年份是2022年4月，按理来说，一个三年半的上升周期将在此时开始。
但自2022年4月以来，这种格局发生了变化。 2022年市场虽有所回升，但社会融资增速未能持续回升，市场再次进入下行周期。
从2024年的角度来看，我们认为今年将是一个转折点。 过去20年的经验可能不再适用，我们需要重新审视和调整我们的投资策略。
新兴产业正在经历巨大变革，聚焦“实体智能”
在传统经济领域，我们今年面临的是典型的疲软复苏状态，但如果我们看新兴产业，我们实际上正在经历一场巨大的革命，可以称为智能革命或人工智能革命。 这是20世纪90年代以来的第三次重大革命。
这个时代和以前的时代最大的不同就是人与人之间的联系变得非常紧密。 现在的任务是连接人与物、物与物。 为了实现这一点，我们需要一个操作系统，这个新的操作系统就是我们所说的大模型或人工智能。
总的来说，我们正在经历一场巨大的革命。 以人工智能大模型为操作系统，我们进入了一个新时代。 所有操作工具都有可能变得智能化、无人化或完全可控。 这是一个巨大的变化。
这一巨大变化的背后，也蕴藏着巨大的产业投资机会。 在当前经济整体稳定的背景下，如果想要寻找高增长领域，应该重点关注人工智能，或者说体现智能带来的万物互联系统。
目前该系统的普及率还很低，但从今年开始将逐渐蓬勃发展。 因此，如果想在传统经济企稳后找到具有巨大增长潜力的领域，就应该围绕人工智能大模型、具身智能以及相关形态进行探索。 这是一个机会。
2024年许多负面宏观变量将转为正值
2023年资本市场表现一般。 但今天来看，所有的负面变量——房地产开始企稳、地方政府支出得到国债支撑、外需开始转正、新的产业趋势终于在中国开始蓬勃发展。
在此背景下，今年企业已走向稳态复苏，而且这种稳态复苏可能会持续很长时间。
在这种环境下我们应该如何考虑资产类别？
首先我必须告诉大家一个事实，现在有钱人确实多了。
很多人说自己没钱，我理解，因为大家都想低调。 但金融体系的数据告诉我们，2019年以来，居民存款形式的资产从约60万亿增加到现在的120万亿。 在短短五年内，存款形式的资产增加了一倍。
那么为什么人们选择储蓄而不是投资或买房呢？
房地产周期结束，投资回报率转为负值。 至于债券产品的收益率，过去几年非常好，因为是牛市。 当利率下降的时候，它有资本收益，所以收益率较高，但现在收益率已经很低了。 只有双A级信用债券的收益率约为2点。 由此可见，确实是比较低的。 如果你再次购买，你的预期回报率会下降到只有几个点。
这时候很多人就会问，股市值得买吗？ 我们通常会听到，中国经济可能不会像以前那么高，才能实现高质量增长。 那么这只股票值得购买吗？
中国股市屡屡跑输美日德股市的原因已找到
让我们看几个例子，例如法国、德国和日本。
从名义GDP增速来看，中国实际上大部分时间都高于上述国家。 按理来说，中国股市的表现应该比这些国家更好。 但实际情况是，2014年到2021年表现还不错，但2021年之后就开始下滑。
如果从 2014 年到 2024 年的整体情况来看，我们的表现落后于日经 225、标准普尔 500 指数和德国 DAX 指数。
日经225指数创下历史新高。 那么日本经济真的好吗？ 事实上，它的GDP增长非常低，不到1%。 但其股市却创下历史新高。 哪里有问题？
问题是股东的真实回报。 这个概念是什么意思呢？ 股东的真实回报是多少？ 你买的是一个公司的股权，那么持有它的股权你能赚多少钱呢？ 这是由ROE决定的。
净资产收益率是什么意思? 它是净利润除以净资产。 你持有他的股权是他净资产的一部分。 他赚多少钱是ROE的高低给你的。 但他真的给你这个ROE利润吗？
以前没有这样的事情，因为企业想用这笔钱进行再投资。 这个时候他不仅要再投资，他还要定额增加，要求你再补上一笔，然后一起投资。
这三年我们遇到了一个困境，就是局部产能过剩导致投资效率下降，所以回报率很差。 但你会发现，其实中国沪深300的ROE并不比美国、日本、德国、法国高多少。 为什么是这样？
因为它们不滚动。 他们的指数成分公司都是国家最好的资产，核心资产是世界各地的跨国公司。 他们可以凭借自己的竞争优势获得相对稳定的ROE，大约10%。 他们不追求高增长，不进行大量增量资本支出，也不全力以赴赚钱。 因此，他们的 ROE 约为 10%。
你会发现，因为他们没有那么高的资本支出，而且竞争格局稳定，所以这些指标的自由现金流——什么是自由现金流？ 就是赚钱后不需要资本支出的钱。 理论上来说，这些钱都可以分配给你。 比例是多少？
这些国家，比如日经225、德国DAX、法国CAC，都接近100%，这意味着他们赚的是真钱。
有些公司，比如标普500公司，他们赚钱后，会回购自己的股票，让你的股价上涨。 像日本这样的一些公司会支付股息，并以实际价值支付给您。
然后你可以做一些计算。 这家公司的ROE是10%，而且是100%现金，也就是说它的回报率大约等于10%。 就是这么简单。
如果这些龙头企业没有倒闭，现金流改善的话，他们的ROE大概在10%左右。 因此，标普500指数和日经225指数的ROE约为10%。 这是事实。
所以重要的不是国家经济增长率有多高，而是你的企业能不能赚到真钱。 你不能说我赚了钱之后，我不分给你，我不买回来，我就投资项目。 事实上，你最终并没有得到这份真正的奖励。
当然，过去你可以理解为什么公司愿意持有现金而不支付股息或筹集资金。 因为我希望投资更高的项目，追求更高的成长。 但现在很明显，大家可能会冷静地认为，分红或者回购可能是更好的选择。
2024年中国市场将发生重大变化
于是乎，2024年的中国资本市场就发生了如此大的变化。 公司开始提高股息率和回购，这是一个重大变化。
A股的ROE不低，10%，但是我们的自由现金流比率之前比较低。 现在大家不再拼命做资本支出，不再做大投资，居然给你这么多回报。
与美日德法主流指数相比，A股盈利更强、股息更高、估值更便宜
目前沪深300的股息率为3%，估值为11倍，ROE为11%。 我们来比较一下。 日本、法国、德国、标普500每年都在上涨10%（ROE在10%左右），非常稳定。
谁的股息收益率最高？ 法国和德国的税率最高，均约为 3%。
从ROE来看，中国A股沪深为11.51%，沪深A50为13.25%。 虽然略低于标普500指数，但好于日经225指数和德国DAX指数。
从全球范围来看，中国优质上市公司的盈利能力更强、股息率更高、估值更便宜。
沪深300%预期回报率有望回归10%
结果，新年过后，外资也意识到了这个问题，开始回归A股市场。 去年下半年，当市场状况恶化时，他们退出了。 但现在，一旦利润率提高，它们就会卷土重来。
在此背景下，如果投资者购买像沪深300、A50这样汇集了中国最好的上市公司的加权指数，他们会看到，随着企业减少定增、增加股息，ROE中心有望企稳甚至上升。 随着盈利能力的改善，预期回报率可能会恢复到约10%的水平。
我们知道这样的资产是稀缺的。 房地产和债券收益率都在下降。 最优质的上市公司集合已成为中国最稀缺的资产。 近两年，投资者倾向于选择高股息资产，但这些资产大幅上涨后，其股息收益率却有所下降。
那么你为什么在过去两年不购买这些加权指数呢？ 同样的问题又来了，盈利能力不断下降。 但从今年开始，加权指数盈利能力开始趋于稳定，自由现金流开始小幅改善，预期收益率ROE约等于10%-12%。 加权指数的预期回报率明显高于高股息资产。
目前来看，ROE在10%到15%的核心资产或者中国最好的上市公司的集合，可能是目前最好的资产类型。 这是目前的自然选择。 因此，外资一直在买入中国A股，但在去年下半年退出，稍有改善后又回来了。
一旦这种观点得到广泛认可，下一波牛市就会形成。
外资一直在买入中国A股，但由于盈利能力下降，去年下半年逐渐撤离。 今年年初，盈利能力改善，外资回流。
更重要的是，与日本、德国一样，中国ETF规模也在不断扩大，呈现出敏感资金的动向。 他们通过ETF购买了一系列中国最好的上市公司。 虽然 ETF 是一种选择，但最好使用主动型基金经理来选择指数中的优质股票。
去年年底到今年年初，国有大型机构投资者大量买入以沪深300为代表的ETF。两会期间，总理都提到增强资本市场内在稳定性。 这是什么意思？ 这个实际行动就说明了。 这或许意味着，当A股市场不稳定时，仍有大量投资者买入。 核心资产。
在这样的高质量成长阶段，龙头企业可以获得更高的自由现金流和更强的分红能力，这些资产变得稀缺，并且在市场回调时有更大的投资者提供支持。
所以，在高质量增长的背景下，（关注）10%到15%的ROE，自由现金流利润率改善，这样的公司在全球的竞争格局不断改善，这样的公司更多的是我们所谓的上海深证 300 或沪深 A50 等龙头企业。
最简单的方法是选择每个行业的领导者。 基本原则是收购中国最好的公司和企业家。
我们可能不再像以前那样花费大量的资本支出或筹集大量的融资。 融资也会小幅减少，这也会减少对资本市场的影响。
一旦这个观点被大家认可，大家趋之若鹜，那么下一波牛市就会形成。 这是以后的故事。 目前还处于酝酿阶段，所以是布局阶段。
一些投资者表示，10%至15%仍然太低。 我希望有更高的回报率。 然后他们应该寻找渗透率正在加速的领域，即与人工智能相关的领域。
最好的高成长人工智能公司一般分布在A股的科技板块。 例如，可以考虑科学技术50。
一般来说，在高质量成长阶段，投资者可以考虑稳定高ROE、高自由现金流比率的各细分行业龙头企业。 如果投资者愿意承担更多风险，可以围绕国内算力和体现智能新兴产业进行标的选择。
张霞执业证书编号：S06
