疫情防控转型为经济复苏提供了有利条件，但去年的增长道路依然相当坎坷，社会预期并未明显改善。 去年，我们经历了近年来最频繁的经济预测调整。 疫后GDP平减指数自2009年以来首次转为负值，经济规模与美国的差距也拉大。 这些都表明经济尚未走出困境。
今年，我们认为中国经济需要经历“三个赛跑”：第一个是房地产与非房地产的赛跑，即非房地产行业的增长能否抵消房地产的拖累。房地产业，实现新旧动能平稳过渡； 二是政策与经济的竞赛。 即宏观政策能否及时、充分、有效地应对，巩固经济复苏势头； 三是经济与信心的赛跑，即经济和政策利好能否持续积累并转化为信心恢复。 我们需要赢得前两场比赛，以确保经济处于稳定增长轨道，并且可能需要赢得全部三场比赛，以实现中国资产更持续的重估。
房地产和非房地产
如何控制去现实化过程仍然是今年最重要的问题。 我们认为去年7月可能是经济短周期的底部，但房地产相关指标尚未企稳。 截至 11 月，房地产销售（12 个月滚动）较 2021 年峰值下降了 35%，新开工量下降了 58%。 11月70个大中城市二手房价格出现2014年以来首次下跌，房价调整可能仍处于初期阶段。
这就形成了经济复苏“双轨”的特征。 房地产增加值连续两年负增长后，与房地产密切相关的水泥、平板玻璃、粗钢等工业生产持续萎缩； 包括家居装饰、家电、家具在内的房地产后周期产品零售额自2022年以来也出现下滑，呈现萎缩状态。 相比之下，同期工业生产和非房地产相关行业的零售额均实现稳健增长。 信贷供给的分化更加明显。 过去12个月新增房地产相关贷款几乎为零，而制造业、基础设施等行业贷款快速增长，支撑了整体信贷扩张。
当然，政府也在积极谋划新旧动能转换。 从近年来的政策会议和文件来看，我们认为政府至少正在努力培育三大新增长引擎，以填补房地产留下的短板。 一是技术创新。 我国研发支出比重逐年上升，科技创新绩效远远超过其他同等发展水平的经济体。 以半导体行业为例，我们测算我国集成电路芯片自给率按单位计算已提高至33.6%，按美元计算则提高至17.3%。 未来国产替代还有很大空间。 二是先进制造。 高质量发展将是中国下一波产业繁荣的本质特征。 电动汽车、锂电池、太阳能电池“三新”受益于全球绿色转型，正在成为中国出口的重要增长点。 去年增长近30%，拉动出口增长1个百分点。 中国已于2022年超过德国、2023年超过日本，成为全球第一大汽车出口国。 三是现代化基础设施。 基础设施往往被作为对冲经济下行的逆周期工具，但从长远来看，也需要为产业升级和绿色转型打下坚实的基础。 中国的建设成本还比较低，建设效率较高。 未来一段时期仍将是提前布局未来基础设施体系的战略机遇期。
这三个新兴增长动力可能已经与房地产一样大。 我们用投入产出表重点衡量机电产品（包括机械设备、电子产品等）、交通运输设备（如电动汽车、飞机、造船）和电池三个特定行业的经济贡献。 最新数据显示，2020年这三大产业对中国经济的直接和间接贡献已达17.2%，而房地产合计贡献为24.9%，基础设施为12.9%。 经过三年的剧烈调整，三大产业的贡献或可与房地产媲美。 因此，我们并不担心没有哪个行业能够取代房地产的拉动作用。
然而，新的增长模式并不一定比旧的增长模式容易。 尽管这些数字看起来很有希望，但从旧模式转向新模式将需要对经济的供给和需求双方进行一些深刻的调整，甚至是痛苦。 供应链需要调整以适应不同的主导产业。 劳动力市场的技能错配和新兴产业面临的地缘政治风险是亟待解决的问题。 在需求方面，中国需要解决两大问题：新兴产业更加依赖出口以及如何真正扩大内需。
新兴产业今年能填补多少增长缺口，很大程度上取决于需求。 三大新增长引擎都将强化中国“生产性经济”特征，巩固中国“世界工厂”地位。 但新兴产业普遍依赖出口。 我国生产的太阳能电池42%、电动汽车20%、锂电池15%用于出口。 中国已在全球制造业和出口中占据压倒性份额，进一步扩大出口必然面临保护主义风险。 去实现化转型中扩大消费更是困难重重。 如果有效总需求不足，那么新的增长模式可能会出现通缩。
政策与经济
两条轨道的复苏必然是坎坷且脆弱的。 一方面，整体经济增长取决于房地产与非房地产的力量对比，必然有升有降。 另一方面，行业分化也容易引发人们对复苏力度和可持续性的担忧。 因此，政策应对对于巩固经济复苏势头至关重要。
我们预计2024年增长目标定在“5%左右”。这是稳定预期所必需的。 自2012年进入“L型”增长以来，目前已经到了需要释放筑底信号、打破经济放缓自我实现预期的地步。 与此同时，GDP平减指数为负意味着经济运行低于潜力。 如果政策正确，5%的增长是可以实现的。
更重要的是有切实可行的配套政策来实现目标。 我们认为，今年的政策组合将更加扩张，以财政和准财政政策为主导，货币政策为支撑。 基础设施和“三大工程”应该是今年财政和准财政政策的主要着力点。
首先，我们预测今年财政赤字占GDP的比重为3.8%，即赤字率3%，但长期建设国债增加1万亿元。 地方政府专项债务规模或维持3.8万亿元不变。 考虑到结转资金，新的财政刺激（公共预算+政府资金）相当于GDP的1.3%。 如果我们专注于投资，乘数效应是比较高的。 我们预计财政刺激将对今年GDP增长贡献1个百分点左右。
其次，准金融与“三大工程”融资相关。 PSL于去年12月重启，我们预计本轮投资规模将超过1万亿元。
第三，央行应保持与财政和准财政政策相一致的宽松立场。 美联储降息预期，外部汇率和资本流出压力将有所缓解。 我们预计2024年政策利率下调20个基点，存款准备金率下调50个基点。
最后，中央定下了“先建后破”的基调，避免房地产超调及其负反馈效应是重中之重。 我们认为，今年房地产政策的重点将逐步从放松需求端转向支持投资端。
回顾过去一年，从降准、降息，到房地产政策调整，再到预算修改，政策频繁出台，但效果似乎不及预期。 从市场角度看，一方面，政策出台存在较大滞后性，属于被动而非主动，导致同等强度政策的提振效果打折扣； 另一方面，政策节奏与市场预期存在一定不匹配。 当经济需要支撑时，市场预期推出的政策却没有得到落实。 当市场放弃政策预期、出乎意料的措施出台时，其效果必然会减弱。 政策落实要及时、充分。 下行趋势一旦形成，扭转趋势所需的政策力量往往更大。
中央经济工作会议指出，要增强宏观政策导向的一致性。 这实际上对今年的政策落实提出了更高的要求。 如果今年的宏观经济政策能够前瞻性、充分性、节奏性和协调性加强，那么稳增长、提信心的效果将会更加明显。 此外，及时且逻辑一致的政策沟通对于锚定预期也至关重要。
经济与信心
去年5月以来，我们一直呼吁警惕陷入“信心陷阱”的风险。 进入2024年，居民、民企、投资者普遍预期低迷。 信心不足会影响政策的有效性。 接近历史最低的M1增速就是一个例子，反映出企业短期内支出意愿较低，也部分反映了房地产调整的影响。 我们的分析显示，M1-M2增速差距领先PPI通胀约6个月。 M1与M2增速差距的持续扩大对于后续经济复苏和通货再膨胀并不是积极信号。
即使经济和政策利好及时兑现，是否足以支撑信心复苏？ 答案是不一定。 除了经济增长之外，我们认为预期改善还需要几个必要条件：房地产稳定、通货紧缩风险消退、政策不确定性下降。 从政策信号来看，逆周期措施正在加紧，房地产底线已然显现。 近年来，政策协调问题被摆在更加突出的位置。 当然，效果的显现还需要一段时间，所以市场也需要一点耐心来重建信心。
说到耐心，这里需要讨论的一个问题是靠刺激还是靠改革提振信心？ 大规模的政策刺激短期内可能有助于扭转市场情绪，但无助于解决长期结构性问题。 无论是房地产、债务，还是人口和技术等长期挑战，都需要结构性解决方案。 但改革难度更大、结果更不确定，也存在市场对改革缺乏必要耐心的风险。 政府似乎正在寻求刺激和改革之间的某种平衡。 中央经济工作会议基本排除了“水淹”的可能性，并将包括急需的财政改革在内的结构性改革提升到了更高的水平。 党的二十届三中全会应该成为观摩进一步改革思路的重要契机。
预测：投资驱动的增长故事
在看到更明确的政策安排和实施之前，我们维持对2024年GDP增长4.6%的预测。这实际上是相对2022-23年约4.1%的复合年增长率的反弹。 接下来的几个月将是一个关键的重新评估窗口。 “两会”期间的信贷开放、财政预算安排、经济工作安排以及“三大工程”的启动，都将对全年经济增长产生决定性影响。
从增长动力来看，我们认为主要增长来自于投资。 由于财政扩张和现代基础设施的需求，我们预计基础设施投资增速将从2023年的约5.8%加速至今年的8.5%。 由于新开工大幅下降，今年房地产投资有机增速可能低于-10%。 “三大工程”成为影响房地产投资实际增长的最关键变量。 如果预期的1万亿PSL资金全部有效投资于“三大工程”，在对冲下房地产投资降幅预计将从去年的-9.5%左右收窄至-5.0%。 在基础设施和房地产投资相互对冲的情况下，稳定的制造业投资成为整体固定资产投资增速的锚点。 我们预计制造业投资仍将保持7%左右的增长。 这样一来，固定资产投资增速预计将从2023年的2.9%左右提高到4.8%。 据此，投资对GDP增长的贡献可以从去年的1.5个百分点提高到1.9个百分点。
消费可能会继续其疲软的复苏趋势。 去年消费受益于重启效应。 随着国内旅游和客单价恢复到疫情前水平，我们认为社会活动已基本正常化。 后续的增长，无论是商品消费还是服务消费，都需要依靠内生动力，特别是信心的增强和政策的支持。 提高消费者信心，一方面要加大稳定房地产力度，避免财富负效应，即赢得第一场“赛跑”； 另一方面，要采取扩张性宏观政策，拉动收入预期，也就是赢得第二场比赛。 “种族”。 这些都需要时间。 中央经济工作会议指出，要拉动新能源汽车、电子产品等大宗消费，积极培育智能家居、文化娱乐旅游、体育赛事、国内“潮品”等新的消费增长点。 我们认为，任何消费支持措施都可能是有针对性和克制性的，而不是广泛、大规模的直接转移支付。 我们预计2024年社会零售总额将同比增长5.7%至49.8万亿元，增速将低于去年的7%以上和疫情前的8.0%。 因此，到今年年底，零售额与疫情前趋势的差距将从去年的15%左右扩大至16.7%。 消费对GDP增长的贡献率从去年的4.3个百分点下降到2.9个百分点。
净出口可能仍是一个拖累。 外需减弱、产业链转移无疑是拖累因素，但全球技术周期复苏、中国竞争力提升、发达国家需求从服务业回归商品、新兴贸易伙伴需求增长等因素都可能扭转今年的出口增长从去年的下降-4.6%转为正增长。 增长1.8%。 进口可能会更多地受益于投资驱动的增长，我们预计增速将从去年的-5.5%逆转至3.1%。 因此，商品贸易顺差将缩小约190亿美元。 由于航班运力和签证限制，出境游尚未完全正常化，今年仍有重启效应释放。 我们预计服务贸易逆差将扩大约250亿美元至2500亿美元。 结合产品和服务贸易，我们预计经常账户顺差将适度收缩，从2023年占GDP的1.5%左右降至1.2%。 随着降幅收窄，净出口对GDP增长的拖累从约-0.6个百分点缩小至-0.3个百分点。
我们预计 2024 年将出现小幅通货再膨胀。CPI 和 PPI 通胀应在去年的低基数基础上逐步恢复正值。 对于全年，我们预测分别为 1.2% 和 0.4%。 相应的GDP平减指数从去年的约-1.1%恢复至0.9%。 这意味着2024年名义GDP增速将从去年的4.2%左右反弹至5.6%。
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