1、洪浩：当你认为中国国债利率下行的趋势没有改变时，买高股息就相当于买国债——
同时，如果股价能够上涨，你不仅可以获得股票分红的好处，还可以获得上涨股票的资金回报。
我认为没有必要过早地估计这种趋势何时结束。
因为我们感觉中国国债收益率的下行趋势还远没有结束。
2、刘宇辉：我个人认为房地产的调整期至少不会短于5年。
假设房地产价格和土地要素资产进一步萎缩，从五年来看，我认为政策利率逐步走向零利率是大概率事件。
所以从这个角度来看，高股息策略和这些资产，以及目前的价格和市值状况，肯定是有增长空间的。
房地产缺乏反弹，难以形成顺周期经济预期
问：首先我们想听听两位老师对全球经济和市场有何看法？
刘宇辉：市场还是可以乐观看待的。
顺周期经济的预期尚未卷起，市场策略和芯片结构应该相对稳定。
尽管近期黄金、铜、油价等美元计价资产大幅上涨，但这种情绪似乎不太可能影响国内的顺周期逻辑。
A股市场大部分投资者仍保持理性，认识到
在当前房地产库存缺乏反弹的情况下，顺周期的经济局面不易形成。
虽然未来几天将公布3月份的一系列经济数据，比如M1、信贷、投资、消费、出口、CPI和PPI等，但我感觉可能没有太多亮点。
近期信息显示，一季度房地产销售情况不容乐观，龙头企业销售额下降40%至50%。
工农建行等五家银行房贷余额一季度减少5000亿。
这部分是由于预付款数量增加，但主要原因是房地产销售疲软，房子卖不出去。
万科近期发生的事件也反映了这一现实。 万科被认为在房地产行业拥有相对底线和稳定的经营策略，但即便如此，它也面临着巨大的困难。
原因只有一个，那就是房子卖不出去。
在房地产库存没有周期性反弹的情况下，很难形成顺周期经济的预期。
因此，我认为宏观经济基本面没有发生太大变化。
经济收缩、物价收缩压力依然强劲且顽固。
这是我们资本市场投资策略的宏观前提。
哑铃策略在股市中使用已经很长时间了，而且也比较有效。
哑铃一端是股息，是保险、银行理财基金等相对保守的投资者；
另一方面，主动多头基金则积极押注以AI为代表的科技股。
中间的“棒”对应的是经济收缩的资产，所以至今无人关心。
经济萎缩的资产对应大金融、制造业、消费等，与工业化、城镇化、房地产产业链密切相关。
所以，总体来说，市场基本呈哑铃形。
资金筹码分布在两端，一是分红，二是以AI、科技浪潮为代表的题材。
市场开始降低降息预期
洪浩：刘波主要从金融和情感两个方面分析了今天的市场。
我们整个市场，包括我们中国的经济学家都认为，中美利差实际上是我们市场去年表现不佳的一个非常重要的原因。
因为它给人民币和港元的汇率带来了下行压力，导致货币贬值。
尤其是在离岸市场，中概股和港元，由于货币贬值，其资产定价会向下调整，导致市场表现不佳。
所以，如果你制作三条线——美国国债、恒生指数和沪深300，
你会发现它们之间有非常高的相关性。
虽然相关性并不等于原因，但它表明汇率确实是影响市场走势的重要因素。
今年，大家都看到了美国市场和经济的强劲表现，这一点更加明显。
例如，近期就业数据远超预期，而通胀数据则偏离市场预期。
与此同时，最重要的是，大宗商品价格上涨引起了人们的担忧。
您会发现大宗商品价格通常领先 CPI 大约 3 到 6 个月。
如果我们现在看到大宗商品价格上涨
国际局势如此混乱。 商品涨容易跌难。
这可能表明未来通胀水平将会上升。
鉴于美国和全球经济数据，市场已开始降低降息预期。
从年初预计的6-7次降息，到现在的2-3次降息。
德州联储主席也表示，今年可能会三次下调基准利率。 尽管市场并不买账，但美国国债收益率再次大幅上涨。
但这些都值得大家关注。
中美利差收窄以及美联储降息可能不会像预期那么快实现，可能是房地产周期之外的市场另一阻力。
值得注意的是，值得思考的一点是，香港股市自2021年3月以来已经连续四年下跌。
它是全球唯一一个自年初以来仍出现负回报的主要市场。
尽管A股市场利好，但香港股市依然低迷。
对于一个资产类别来说，连续四年下跌对于全球任何资产来说都是史无前例的。
或者说，在连续四年下滑之后，其价格是否已经反映了我们所遇到的挑战？
此外，A股相对港股的溢价也创历史新高。
这意味着在香港购买中国资产的成本远低于A股市场。
这是投资者应该思考的问题。
很难说哪些内容已包含在价格中，哪些内容未包含在价格中。
这个价格是否已经完全甚至完全反映了则是另一回事；
但至少我们应该确定有很多坏消息，而且已经包含在价格中了。
大宗剪刀背后是中美经济周期的剪刀
问：对于投资者来说，当前大宗商品市场的投资机会和风险是什么？ 如何构建大宗商品投资组合？
刘宇辉：目前我们正在目睹一个历史上罕见的现象，那就是中国周期与美元计价大宗商品之间的背离。
一方面，以美元计价的黄金、铜、石油等有色金属价格强势上涨；
另一方面，与中国经济周期相关的工业产品，如黑色、纯碱、玻璃等，
但价格呈现明显的空头状态，在大宗商品市场形成明显的剪刀差。
这种区别在历史上是非常罕见的。
关于以美元计价的大宗商品的走势，我同意郝先生的观点，目前的状态是易涨难跌，尤其是铜价和石油价。
2018年以来，以铜为代表的有色金属和以石油为代表的能源化工全产业链价格呈上涨趋势。
但对于与中国经济周期相关的工业品，包括一些产能过剩的新能源矿石商品，受到中国周期的影响明显，价格呈现出明显的下跌趋势。
我认为这种状态很可能会持续下去。 这是一个基本模式。
铜、石油、黄金等大宗商品走强的背后，体现了美国经济的强劲以及美元秩序的不断强化。
黄金上涨与美元强势并存，油价与美元强势并存成为新常态，这与历史周期的格局不同。
我们习惯看到的是美国经济周期引发的美元疲软和黄金上涨，以及美元疲软和高油价的共同作用。
但现在，我们看到的是，高油价和强势美元的结合已经成为常态，
黄金上涨也是与美元走强的正常结合。
这背后最大的差异或许还是回到了当前时代的基本背景。
当前的时代背景是国际地缘政治百年未有之大变局。
简单来说，G2正处于激烈碰撞、长期竞争的基本格局中。
这个时代背景，从某种意义上来说，构成了美国和西方经济周期与中国经济周期之间的剪刀差。
2018年和2019年恰恰是美国经济走强、美元走强的起点，恰逢中美贸易战打响。
从那时起，我们看到黄金、石油和铜逐渐走强。
与此相对应的背后是美国经济的强势和美元秩序的不断强化。
与此同时，2018年以来，中国经济开始面临加大的下行压力。
此后，中美周期之间形成了明显的分歧。
这就是大宗商品出现明显分化的背景和根本原因。
黄金对应美元的实际利率。
洪浩：刘波，其实我想问你，毕竟黄金涨了很多。 刚才您说黄金在一定程度上是地缘政治冲突的反映。
黄金是今年表现最好的资产类别之一。 毕竟，黄金是一种非常传统的资产类别。 目前已超过 2,300 点，并继续创下历史新高。
对于一个投资者来说，他可能还没有跟上，那么他应该如何操作呢？ 他会继续购买吗？ 还是应该等到出现调整后再买入？
刘宇辉：我们都知道，在投资学上，黄金对应的是美元的实际利率。
美元实际利率是高还是低？ 肯定是有一个比较标准的。
衡量标准是看美元实际利率与美国经济中性利率的相对位置。
黄金并不是由美元实际利率的绝对值决定的，而是由美元实际利率与美国中性利率之间的相对位置决定的。
因此，这次你看到黄金的上涨恰好发生在美元强势周期和美国经济强劲扩张周期的中间，这是可以理解的。
正是因为美国经济的强劲，美国的中性利率实际上一直在上升。
在这种上升状态下，实际利率的调整相对滞后，中性利率与实际利率之间将出现差距。
这种差距理论上就是我们所说的通货膨胀上升。
反过来，你无法调整名义利率，因此通胀反弹将反过来降低实际利率水平。
在这种情况下，实际利率将会下降，从而推动金价上涨。
黄金和铜，从货币和金融的角度来看，大体具有相同和相似的逻辑，基本上形成了这样的正反馈。
2月份，当市场期待美国降息步伐时，美国债务率跌至3.8%。
但是一个月过去了，你看今天又差不多接近4.5%了，反弹的速度非常快。
事实上，这种名义利率的上升是资本市场金融资产的一种内部自我调节机制。
在没有美联储加息干预的情况下，依靠自我循环，金铜易涨难跌的走势不易被打破，是正反馈。
这背后的根本原因是美国经济过于顽强，导致中性利率居高不下，无力回撤。
正如郝先生刚才所说，大家对今年美国加息点阵图的预期可能要被推翻，重新开始。
一开始说今年要降息4次，后来降息3次，最近又降到2次。
这个点阵已经缩小了，今年可能会缩小两次。
而不少经济学家甚至开始意识到，美国今年降息的难度很大，一次都可能不可能。
这背后的根本原因是美国今天的强大，而这种强大必然有其内在的原因。
黄金的上涨趋势尚未结束
洪浩：大家都觉得美元不好了。 已经很多年了。
我还记得2008年，当美联储开始发钱的时候，大家都说，哇，这样印钱会破坏美元的汇率。
1973年，布雷顿森林体系崩溃时，以美元计价的黄金价格约为每盎司20美元。 目前价格为每盎司 2,300 美元。
如果这样看的话，美元的购买力相对于黄金来说已经下降了99%。
所以相对于黄金来说，美元贬值是一个非常大的问题。
但相比于其他货币——因为美元毕竟是储备货币，而且在全球央行体系中，美元多年来经历了如此多的起伏——
所以，当我们提出美元末日论的时候，其实需要谨慎。
正如我们刚才所说，中美货币之间的互动也是通过汇率产生的——
当他们印钞票时，我们实际上也被迫印钞票。
因为没有办法保持汇率的稳定。
这就是美元所说的不寻常的特权。
这么多年都没有得到有效解决。
所以当你谈论美元和黄金之间的关系时，它不仅是利率之间的关系，也是信用之间的关系。
与此同时，随着黄金如此猛烈的上涨，
如果我们仔细看的话，其实就是美元相对于黄金的贬值。
因为它是一个价格比较系统。
因此，我认为黄金的走势还没有结束。
虽然印美元的时候，其他国家的央行也得印。
但黄金不需要，或者说黄金产量的增速远低于纸币增发的速度。
所以金银铜之类的东西暴涨，大概就是这个原因。
所以我非常同意刘波的说法。 我认为基本上这种趋势永远不会结束。
所以我想对于还没有货的朋友来说，我一直说金屯不是炒作。 我不知道低位在哪里，但我知道有更高位。
因此，在这种上升趋势结束之前，我们仍然逢低买入。
的市值能达到多少，还不能轻易说。
问：前几天，穆姐在接受采访时表示，英伟达的股价已经消化了所有人工智能项目100%的承诺。 您如何看待这一说法以及美国科技股的走势？
刘宇辉：美国成长股的估值简单粗暴。
这意味着看季度报告中的利润，将其乘以四年，你就会得到你的身价。
英伟达去年第四季度营收120亿美元，单季度营收120亿美元。 简单地乘以4，市场认为它已经达到了每年赚取500亿美元的能力。
对于成长股，尤其是AI成长股，500亿美元乘以40倍市盈率就是2万亿美元。
给出了这个估值。
所以对于美股来说，成长股的估值其实就是根据季报，每个季报的比例。
一季度结束后，你认为英伟达季报能达到150亿美元吗？
如果达到150亿美元，那么市场继续给4，也就是说一年可以赚600亿美元。
如果是6000亿，乘以40倍，市值就是2.4万亿。
从行业趋势来看，每个季度的财报都值得强烈敬佩和想象。
因此，在如此长期、如此大的明确的行业趋势下，我们不能轻易说这只股票会站到什么位置。
事实上我们不知道，我们不知道它在上面的哪里。
我也同意郝先生的观点。 人类开启了新的摩尔时代。
而且AI的迭代速度比之前要强很多，每6个月AI就能翻一番。
从这个角度来看，英伟达的空间确实一言难尽。
因为在GPU和超级计算芯片领域，它并没有有竞争力的竞争对手。 无论是AMD还是其他任何人，无论是技术积累还是市场份额都远远落后于它。
基本上是完全垄断。
在这样的状态下，其保持利润高增长的时间可能会比市场想象的要长得多。
因此，有资本预计其市值将达到10万亿美元，不排除这种可能性。
中国国债收益率下行趋势远未结束
问：最后一个问题回到A股。 哑铃有两端，一是高股息，一是科技股。 您觉得后续如何？
洪浩：高额分红从去年到现在一直持续有效。
原理很简单，因为大家都觉得中国国债收益率还有下降的空间。
是否是近期市场传言央行将增加货币政策工具、在二级市场购买中国国债——
很多人说这是QE，其实不是。
因为它并没有增加新的货币，但是和我们现在短期央行调节货币市场的效果是一样的。 例如，我们利用回购和短期借贷工具来调节短期流动性。
如果真是这样，刘波一开始就表示，中国的房地产问题还需要时间消化。 并不是说一两年就能解决。
日本用了20年的时间消化它，然后在2012年开始慢慢修复；
在美国，由于其QE和特殊储备货币功能，纽约平均房价从2008年到2011年下降了50%。
纽约是当时所谓的全球金融中心。 纽约平均房价下降了50%，这是难以想象的。
而且这还是均价，有的楼盘跌幅更大。
美国的修复也花了10年左右的时间，慢慢爬出来了。
所以我觉得大家对于中国的房地产市场还是需要有一点耐心。
如果房地产调整需要一段时间，
事实上，我们可以看到，国债收益率的下行趋势还没有结束。
对于高股息股票，其特点是现金流非常充足，估值PE也不贵。
这样的话，当你买这些股票的时候，当你认为中国国债利率下行的趋势没有改变，而你买高分红的时候，就相当于买了国债——
因为这些都是带有中文前缀的公司，而你买了股票期权。
如果股价能够上涨，那么您不仅可以获得股票分红的好处，还可以获得上涨股票的资金回报。
这是一个很棒的策略，所以它的基本逻辑没有改变，所以我认为没有必要过早地估计这个趋势何时结束。
因为我们感觉中国国债收益率的下行趋势还远未结束。
哑铃策略可能有很长的保质期
刘宇辉：哑铃策略，一头是红利，一头是AI技术。
这个结构能够发挥作用的前提是我们所说的宏观条件，即经济收缩是否会持续。
从情绪节奏上来说，哑铃策略当然要面临阶段性的调整，因为从交易状态来看，交易其实关乎人性——
当两端扩张到临界点时，肯定会面临筹码重组，这很正常。
但从根本上看，也就是从我刚才提到的有效前提来看，哑铃的状态距离终极状态还有很长的路要走，远远没有达到终极状态。
因为中国经济大家都在谈论，
为什么在这个顺周期的周期里，我们看到的所谓的补库存似乎比过去更加困难了呢？
这是因为，中国这次面临的是以工业化、城镇化为代表的房地产周期的逆转。
从调整时间来看，从美国和日本的角度来看，虽然我们不能简单地绘制出来，但我们也知道时间不会短。
如果我们看美国房地产周期的调整，大约需要5年的时间。 美国房地产用了大约5年的时间才在2008年触底。
这个时间绝对不会短。
我个人认为这个时间至少不会短于5年。
所以反观我们A股市场，哑铃策略从时间周期的角度来看可能距离它的终极状态还很远，还远远没有达到极限状态。
从利率角度来看，假设房地产价格进一步萎缩，土地要素资产进一步萎缩，从五年来看，
我认为政策利率逐步走向零利率是大概率事件。
所以从这个角度来看，高股息策略以及这些资产目前的价格和市值肯定还有上涨的空间。
人类经济现已进入新摩尔时代，
从AI产业周期来看，A股市场这群积极看涨的主动基金竞争的空间和时间也非常大，而且还远没有结束。
所以我觉得这个有效期可能会很长，比我们想象的要长很多。
