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近期股票和债券资产中，短期动能效应最强，表现最好的是30年期国债和高股息股。 对于30年期国债市场，市场竞争性解释包括：1）LPR非对称调整超出预期； 2）保费增长开局良好，配置能力较强； 3）空头被迫，短线交易行为改变。 高股息市场的主流解释包括：1）低风险偏好和对冲基金风格转换； 2）中低增长下，投资者偏好从规模扩张型企业转向稳定经营型企业； 3）央企市值评估 估值范式切换下。
1. 股票久期理论是否被证伪？
2020年以来市场流行的“股票久期”概念，大致意思是，由于成长股预期现金流分布向后端倾斜，而价值股增速较慢，远期现金占比流量较低，因此在利率下降的趋势中，成长股普遍表现较好。 本轮市场行情中，高分红资产多为经营稳健但成长性较低的价值股（即期限相对较短的资产）。 然而，随着利率不断创出新低，此类股票却取得了显着的超额回报。
笔者认为，股票久期理论实际上是DCF估值解释的省略版本。 本身没有问题，但没有考虑远期现金流预期的“可靠性”和股票的“实际剩余期限”。 即在风险偏好萎缩、预期悲观的情况下，投资者对成长股的预期增速（不断修正盈利预测）和可持续经营假设（可转债信用风险重估）产生怀疑，转而追求确定性。 性能和性能。 因此，成长股被认为是久期不够长（不满足可持续性假设）和确定性足够高（业绩未达标概率较高）的资产。 相反，价值股已成为长期、高确定性的资产。
此外，由于市场分割的盛行，很多账户无法同时投资股票和债券。 因此，只能购买股票的投资者自然会用高股息作为债券资产的替代品。
2. 股债套期保值理论是否被证伪？
海外资本市场流行的股债对冲范式一般采用利率敏感股票和超长期利率债券构建投资组合。 按照这个标准，国内利率敏感股主要是保险和银行。 前者在利率下降时容易出现“利息损失”，面临较大的再投资压力； 后者的负债粘性强于资产粘性。 （资产端更加市场化）。 与此同时，在衰退预期下，也伴随着资产质量恶化的问题。
然而，目前的市场走势显然已经证伪了上述结论。 年初以来，银行指数()绝对回报率为10%，保险指数()接近7%。 不仅大幅增持沪深300，银行指数甚至强于高分红策略。 指数（）。 笔者倾向于认为，在缺乏基本面主线的情况下，市场有非常强烈的标签定价倾向。 只要沾染上“低股息波动”、“高股息”等概念，无论基本面如何，它都会表现良好。 。 以至于连固定收益分析师也开始推动可转换债券的股息更高。
仅看30年期国债相对于其他债券的强劲表现，可能就符合股债对冲理论。 在海外市场，超长期债券（替代股指衍生品）的天然避险需求将持续压低期限利差，甚至出现倒挂，这与当前利率曲线扁平化的趋势一致。 但如果大老板采取利率敏感股+长期债券的做法，他确实会赔钱而不是套期保值。
3、高股息可转债是伪命题吗？
随着高股息关注度的提升，符合标的股票条件的可转债也受到了市场的广泛关注。 但从底层逻辑出发，可转债的特性和高股息未必是合适的“战略搭配”，至少从化学反应的角度来看。 看来1+1可能不会大于2，依据如下：
1）标的股股息可以给可转债带来向下修正和填充效应（派息后将股息再投资会推高股价），但后者在实践中很难预测，而且超过一半的可转换债券是基础股票。 支付股息时不存在权利填充效应； 前者由于溢价率的原因，基本上只能获得“折现股息”收入。 考虑到目前低价在整个市场的占比极高（交易价格主要由债基支撑），小幅下调带来的股息对可转债价格的影响可能非常有限。
2）高股息资产一般还具有“股息、低波动性”的属性，而标的股票的低波动性属性在一定程度上削弱了可转债的期权价值。 从历史上看，低信用评级和中小盘风格实际上表现更好。 此外，该类可转债发行人现金流状况良好，无还本付息压力，下调概率较低。 靠定期奖金赚钱基本上是不可能的。
4. 超长期债券和高股息的相对价值？
从今年的收益率来看，两类资产并没有太大的区别。 30年期国债波动较小，持有体验较好。 越来越多的股权投资者开始关注超长期债券的机会。 这也可能是由于关注高股息投资机会的“溢出效应”。 毕竟理论上来说，DCF估值和利率定价的本质是一致的。 ，核心要素是：期限、贴现率、现金流结构，或许还有确定性。
如果单纯押注短期利率的方向性变化，超长期债券无疑是更好的工具，因为期限、现金流结构和确定性可以认为基本不变，只考虑贴现率； 高股息需要考虑的因素还有很多，所以人们在对股票做DCF时，默认的折现率大多是8%，专业术语称为风险溢价。
如果更多地考虑长期风险收益特征，不妨以A股最确定的分红票——长江电力为例。 由于长江电气承诺的股息率为70%，拿23年年报的业绩数据来说，对应初始现金190亿，同时假设增长中心为3%，对应的折现率基于当前6200亿的市值约为5.9%，明显低于常理下的WACC。 笔者认为，长期来看，高股息最重要的投资价值来源于此，即随着资本支出不断降低，股息率承诺以及公司经营稳定性提升带来的“贴现率重估” ，股票定价范式逐渐发生变化。 接近信用债（长电电气10年期信用债收益率为2.74%，比股息率低50bp，比十年期债高40bp）。
五、保险机构行为的影响
保险是超长期债券和高股息资产最重要的机构买家，其投资交易方向对这两类资产的定价具有重要影响。 总结一下：1）从资产端来看，参考海外历史经验，经济已转向低利率时期，保险的资产配置行为倾向于增加股权投资比例，并有一定的操作拉长长期； 2）从责任方面看，保险尤其是寿险的本质与选择性消费类似。 保费的变化趋势跟随居民收入和GDP的增长。 此外，随着人口老龄化加速、医疗自费比例增加，其普及率将有一定程度的提高。 空间; 3）在计价方法方面，新金融工具会计准则缓解了波动性问题。 在FVOCI分类下，如果持股期限足够长，可以采用“准成本法”估值，考虑到目前保险公司平均持股10%，距离监管上限30%仍相距甚远。 这一变化对高股息产生积极影响。
（免责声明：本文仅为作者历史学习笔记摘录，与所在机构无关，不及时，不构成投资建议）
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