沃森：对股市的新期待
——从服务金融家到以投资者为中心
进入龙年，中国股市交投活跃：2月20日，中国人民银行宣布2024年首次“降息”； 证监会暂停新增再融资证券规模，券商资金积极应对； 北向资金2月创去年8月以来最高水平 首月净流入； 上证指数持续反弹站上3000点...
中国经济结构改革研究会副会长、东南大学国家发展与政策研究院院长沃森教授在《龙年股市新预期》一文中表示，在重要关口股市拐点来临之际，有关方面采取的果断举措，让投资者对龙年股市充满期待。 同时，他还谈到了自己在证监会召开的专家座谈会上的感受和提出的几点建议，引起了读者的广泛关注。
沃森 中国经济结构改革研究会副会长、东南大学国家发展与政策研究院院长
沃森日前在接受中国证券报记者专访时表示，证券市场从成立初期主要服务金融家，转变为以投资者为导向，这是战略方向的根本性转变。 随着投资者基础不断扩大，证券市场波浪式发展的持续繁荣，不仅是中国人民共享经济高质量增长成果、增加财产性收入、发展橄榄型社会的重要保障、促进共同富裕，也是社保基金等保值增值、实现社会代际可持续发展的重要途径。 在这种情况下，以投资者为中心的意义不仅限于二级市场投资者保护，还与作为中国经济支柱的上市公司的高质量发展以及上市公司的作用和效果密切相关。证券市场。
A股并未因交易活动缺乏而受到影响
中国证券报记者：有人建议市场低迷时暂停股票发行。 你怎么认为？
：我个人不同意这种做法。 因为股市总是要发行股票的。 所谓的暂停，也意味着未来会重新开始，这就像一只没有落下的靴子，却产生了新的悬念和压力。 其实，停和不停是相对的概念。 从现代科学的角度来看，世界上没有什么是绝对静止的。 就股市而言，一周发行三四只股票也是一次发行，三四个月发行一只股票也是一次发行。 因此，您可以采取更明智的做法，避免制造不必要的焦虑和悬念，为自己的镜头调整和市场参与者更加冷静和主动的态度留出空间。
中国证券报记者：有人认为T+0是一种比较公平的交易方式，可以活跃市场，帮助散户及时止损。 你同意？
沃森：我个人不这么认为。 由于历史原因，我国证券市场最初几乎完全由个人投资者发展。 目前，约有2亿散户投资者。 同时，由于我国A股市场证券交易所迄今已免征个人所得税，这与美国等国外一些主要市场对短期证券征收较高的个人所得税完全相反交易利润高于长期资本收益。 因此，长期以来A股市场交易高度频繁，投资者持有期普遍较短，投机氛围较为浓厚。 从国际比较来看，市场换手率始终位居全球前列，大幅超过其他主要经济体。 因此，不存在交易活动缺乏的问题。
同时，由于机构的研究能力以及计算机程序化交易的引入，尤其是近年来量化交易的兴起，散户的交易方式先天处于劣势。 这也是全球其他主要证券市场投资者逐渐转变为基本面投资者的原因。 ，这是形成以机构投资者为主体的结构的重要原因。 T+0交易将进一步显着扩大机构投资者的技术优势，使其能够不受融券限制，利用其巨大的交易量、低廉的交易费用以及精心设计的优化策略和算法预定的计算机程序，更频繁地进行交易。 有利于做出相对更加情绪化和随机决策的散户投资者。 事实上，个人投资者很少需要卖出当天刚买的股票来止损。 除了花费更多的时间和精力、支付更多的手续费之外，很难实现持续成功的交易策略。
当然，实验是检验任何假设并判断其是否正确的最后试金石。 如果选择一个非常小的代表性样本进行测试，我不反对。
无需谈量化交易的变色
中国证券报记者：您如何看待再融资，特别是限制性股票的融券交易？
沃森：坦白说，我认为这项政策的出台是经过深思熟虑的。 现在这不仅仅是一个需要暂停的问题，而是需要从根本上重新审视。 首先，所谓限售，是指在一定时间内、一定条件下不能进行买卖。 对于国际成熟市场的限制性股票，即使转让，原限制性股票仍适用，不会因任何形式的转手而无限制出售。
对于流通股再融资，国际成熟市场有多种卖空的交易方式，而融券则需要提供证券来源，且需要承担相当大的借贷费用和资金保证成本，因此个人投资者通常采用买入方式您可以购买风险较小的卖空期权，而不是通过融券做空个股。 在我国目前的情况下，融券人一般是持有相对稳定的一篮子股票的证券基金等机构投资者，以及已经过了原股票禁售期的公司大股东等原股东。 由于各种原因他们无法或不方便。 交易必须持有一段时间，因此将股票借出以获得额外的利息收入。 借款人多为私募基金等从事程序化交易或量化交易的机构，支付借入证券成本的目的大多是为了实现事实上的T+0交易。 当整个市场本身仍然执行T+1规则时，这实际上是一种变相的违规行为。
当然，由于允许的证券再融资额度有限，占市场总交易量的比例还很小，因此不会对整个市场产生太大影响。 但允许机构融券进行T+0高频交易，特别是允许包括股权激励计划限制性股票在内的战略投资者进行再融资交易，是不平等交易的表现，明显削弱了陈仓的实力。 因此，很自然地成为了人们在市场低迷时期发泄愤怒的一个出口，受到非议和诟病。
那么，量化交易是应该被禁止的祸害吗？ 这个还是需要综合考虑。
首先，量化交易是在原来机构使用计算机程序化交易的基础上，进一步引入各种因素的算法而发展起来的。 事实上，我们无法禁止人们使用计算机进行程序化交易，也没有办法限制每个人使用不同的算法来指导自己的交易。 从某种意义上来说，很多经验丰富的个人投资者也会使用自己的算法甚至编程来进行交易，但比较简单，容易受环境和市场情绪的影响，执行上缺乏一致性。 随着科技的进步和人工智能的发展，无论是证券市场的机构还是个人，利用人工智能等新技术进行交易都是不可阻挡的趋势。
其次，任何算法实际上都是依赖现有的历史大数据来设计模型，寻找并设置不同权重的因素来预测未来。 特别是像股票市场这样受太多因素影响的复杂动态系统，股票价格随时间的变化之间不存在真正的因果关系。 充其量只是在某些条件下存在不稳定的概率关系。 因此，量化基金不可能永远获胜。 电脑程序交易和量化交易在成熟的国际市场上已经存在并发展了很多年。 虽然由于交易频繁，占市场交易量比例较高，但从事量化交易的资金比例仍然不大。 这主要是因为量化交易基金相对于量化比例较低的传统股票型基金、债券型基金、混合型基金、对冲基金来说，并没有表现出可持续的较高回报。 事实上，在证券市场上，任何创新的盈利模式都不会长久，模仿和跟风必然很快导致内卷化和收益下降。 我国刚刚兴起的量化基金在春节前后短短几天的交易中就遭受了严重损失。 这也说明，量化基金不仅仅是股市的收割机，也可以被别人收割。 我们不需要谈论无情。
因此，量化基金的问题不是取消，而是如何对其进行监督和规范。 限制性股票允许借入和出售，借入证券进行直接或变相T+0交易。 量化策略中的多空收益互换，即DMA，可以享受再融资和融券的高杠杆优惠（高杠杆必然导致高风险和暴涨），随后的崩盘和践踏已经被市场反复证明。国内外股市历史）、高频交易可能操纵股价、集中囤积表现不佳的小盘股以获取短期利润等扭曲市场投资结构和理念。 是监督的对象或重点。
事实上，除了上述问题外，由于解禁后再融资交易往往涉及原有限制性股票，因此可能存在潜在的涉税风险。 这是因为解禁后的限制性股票已在借款期内从原股东账户中提取，并缴纳了交易印花税和过户费。 这部分股票出借和出售后，又出现了新股东。 原股东丧失了所有权以及投票权、分红权等其他权利。 根据我国现行税法规定，本次完整的交易转让需要扣除原始成本。 最终的企业或个人所得税。 如果投资者借入债券并自行在市场上进行交易，如某些海外市场，则根本不允许转让。 这将被视为市场外低价转让，需要根据公平市场价格计算所得税。 至于在市场上买同样数量的股票，以后再反转，那就是另一笔交易了。 这与国际融券交易的市场成熟度和税收制度有很大不同。
事实上，上述问题已经引起了一些地方税务机关的关注。 鉴于近期部分地方税务机关因原限制性股票成本确定与证券管理部门存在差异，在多年后征收个人所得税和滞纳金，建议证监会证监会需要对原始股解禁后的融券交易进行规范。 个别转让原始股的成本计算等涉税问题与国家税务总局协调并出台统一政策。 一方面避免了国家税收可能出现的损失，另一方面也避免了未来因认知不同而结算，干扰证券市场的稳定运行。
风险投资和股权投资是科技创新的关键作用之一
中国证券报记者：风险与股权投资机构能够上市首日卖出有什么好处？ 是否会成为上市公司大股东、实际控制人钻空子？
沃森：风险投资和股权投资机构是上市公司早期的投资者，而不是融资者。 上市首日能够卖出，是指他们在上市前几年溢价收购的公司股票。 这与公司大股东、实际控制人及其关联人原有股份完全不同，也与上市后战略投资者配售股份完全不同。 我说上市后战略投资者再融资可以借鉴国际惯例，一切以市场价格为准。 由于没有折扣，只有真正看好公司未来发展、有长远眼光的投资者才会认购。 这自然会限制公司的自由再融资。
从国内外的共同经验来看，风险投资和股权投资是推动创业创新和技术发展的极其重要的力量。 以我国新能源汽车的发展为例。 今天看似成功的少数几家辛勤耕耘的企业，是以许多辛苦赚来的创业、风险、股权投资公司的投资押注的失败为代价的。 允许风险和股权投资基金上市首日发售，加快其资金回收投资，既可以为证券市场创造和培育更多优质企业或并购标的来源，又可以减少询盘定位以及新上市公司的新股。 合理的上市价格预期具有积极作用，也将显着抑制高定价下的盲目申购，减少二级市场投资者因流通量不足和投机炒作造成的高层持有损失。
同时需要指出的是，二级市场投资者入市时希望尽快赚钱，当然可以理解。 但需要看到的是，股市表现从根本上受制于各种宏观外部经济、社会、地缘政治等环境以及人们对经济和企业盈利前景的预期。 随着政府扶持政策逐步落地见效，经济高质量发展和上市公司盈利能力提升将为股市持续繁荣提供坚实基础。 当然，我之前也说过，除了经济基本面之外，证券市场本身的制度设计和建设以及上市公司的进入和治理质量也发挥着重要作用。
因此，综合考虑这些内外部因素，虽然在市场陷入恐慌、踩踏时救市是完全必要的，而且应该是坚决的、及时的、果断的，但相信人为的救市可以创造牛市，并且甚至主张采用人为干预措施来压低股市。 把它推到一定高度来解决宏观经济金融体系积累的问题，或许迎合了相当一部分投资者的心态，但显然不现实、不可持续。 因为脱离基本面的股市极端表现是不可持续的。 因此，增加人民财产性收入决不是只图一时之利。 真正希望在二级市场获利的投资者需要明白，只有长期积累的钱才是真正能赚到的钱。 从这个角度来看，不仅是政府和监管机构，市场投资者也必须追求暂时和长期的目标。
从这个角度来看，为证券市场和上市公司的发展做出贡献的不仅仅是我们二级市场的货币投资者。 除了上面提到的风险和股权投资机构外，其核心力量是公司的创始人、高管团队和员工借助资本和其他所有生产要素的帮助和结合来创造财富。 我们需要防范和控制的是这些人可能存在的滥用职权和违法行为，但我们不能忽视或吝啬他们的利益和激励。 因为归根结底，他们是上市公司持续健康发展的主力军。 我们不可能既想让马跑，又想让马少吃草。 因此，采取违反市场经济一般规律和国际惯例的行政法规和干预措施，利用行政法规和干预手段限制二级市场投资者的利益，并不意味着真正维护了二级市场投资者的利益，也不意味着占据了道德制高点。合法利润。 按贡献付酬、人人赚钱，真正公平公正、可持续。
独立董事在上市公司治理结构中的特殊作用
中国证券报记者：独立董事能否代表中小股东利益？ 为什么说要把投资者导向落实到公司治理结构中？ 独立董事在其中可以发挥什么作用？
沃森：当然，独立董事主要代表中小股东的利益。 有人说，我在“宝万之争”期间担任万科独立董事时，“野蛮人”的进入使公司股价大幅上涨，符合广大中小股东的利益但我反对《野蛮人》的收购。 所谓“野蛮”，是指在公司大股东或管理层不欢迎的情况下进行敌意收购。 这不仅是正常市场条件下允许的，而且还可能对公司的激活和发展起到积极的作用。
事实上，我从来没有站在管理层一边，也从来没有反对过“野蛮人”。 我反对的只是行业内的落后企业凭借其垄断性金融牌照，动员社会资本、撬动资金收购、并购行业内最优秀的企业。 龙头企业。 这种收购如果成功，通常不会促进企业的发展。 相反，只会增加金融资本投机者的筹码和野心，毁掉目标企业乃至更多企业的未来。 事实上，最后往往会因屡屡成功而变得恶毒。 伤害自己。 由于二级市场的投资者是一个动态的群体，每天都在变化，保护投资者的利益并不意味着只是让当下恰好持有股票的投资者获利并离开，而不管接下来发生什么。 而是要保护相继成为公司股东的投资者更广泛、更长远的利益。
需要强调的是，证券市场从成立初期主要服务金融家到以投资者为导向的转变，是战略方向的根本性转变。 这反映出，我国实现小康社会后，经济高质量发展已从主要依靠源源不断的廉价劳动力投入和大规模资本投入基础设施、房地产扩张带动，逐步转变为满足人民群众的需求为了更好的生活。 消费拉动、品质提升。 这也体现了我国国民经济结构和人口结构的深刻变化。 随着投资者基础不断扩大，证券市场波浪式发展的持续繁荣，不仅是中国人民共享经济高质量增长成果、增加财产性收入、发展橄榄型社会的重要保障、促进共同富裕，也是社会保障基金保值增值、实现社会可持续代际发展的重要途径。 在这种情况下，以投资者为中心的意义不仅限于二级市场投资者保护，还与作为中国经济支柱的上市公司的高质量发展以及上市公司的作用和效果密切相关。证券市场。 因此，投资者导向不仅要体现在证券市场的监管导向上，更要落实到上市公司的质量建设和治理结构上。
上市公司董事会是公司治理的核心机构。 董事会中，除了代表大股东的董事、公司高管和实际控制人（在我国上市公司，通常具有主导股权结构，这三者往往是一体的）外，独立董事发挥着重要作用。 它在代表广大中小股东、维护公司整体和长远利益、落实投资者导向等方面发挥着不可或缺的关键作用。 《公司法》专门规定了上市公司设立独立董事，因为上市公司是公众公司，公众股东不可能参与公司治理，导致公司核心机构董事会中没有公众股东的代表。公司治理。
但独立董事要真正发挥作用，肯定不能由其所监管的公司大股东和管理层选拔。 独立董事之所以在“宝湾之争”中发挥关键作用，是因为独立董事不是某一方单独选拔和决定的，而是多方权力平衡的结果。 这样，在万科独特的历史背景和大股东、管理层、独立董事的董事会架构下，当时大股东华润的决策层在欢迎宝能集团进入的同时，却投票反对引入宝能集团。深圳地铁方案中，独立董事的投票起到了决定性作用。 显然这是特定条件的产物，具有相当的偶然性。
因此，在我国多数上市公司控股股东和实际控制人掌控一切的情况下，独立董事要真正发挥普遍作用，其提名和选举不应该由前者的利益关系和冲突决定。 由于新公司法已明确授权国务院证监会制定独立董事的具体管理办法，建议证监会修改原独立董事管理办法，明确规定独立董事应当提名并由社会公众股东选举产生，存在利益冲突的控股股东、实际控制人、公司高管股东应当回避（公司股东大会表决股权分置改革方案时已回避） 。 独立董事在董事会中所占席位应当不少于三分之一，且不高于中小投资者占公司股份总数的比例。 这与国际成熟市场类似，不少大股东持股比例较低的上市公司独立董事占据董事会多数席位。 同时，“人无头不能走，鸟无头不能飞”。 独立董事需要有自己的负责人，即首席董事。 建议中国证券业协会设立独立董事分会，建立独立董事人才库供上市公司选拔。
我在专家座谈会上还提出，由于独立董事主要对上市公司的控股股东、实际控制人和经营管理进行监督，因此可以成为证券监管机构在上市公司内部的眼睛和手的延伸。 各地监管机构和协会可定期与上市公司独立董事互动，组织独立董事交流经验，相互支持和学习，探索建立和完善中国特色高质量上市公司治理结构。
审稿人：赵旭
