预计2024年中国经济将继续平稳运行，物价水平也将适度改善。 宏观经济政策需要继续加强，防止房地产市场继续下滑。
廖宗奎/文
尽管2023年中国经济实现了5.2%的增长，但复苏进程充满曲折，经济发展仍面临不少困难。 2024年经济复苏力度有多强？
1月底，《证券市场周刊》发起的“睿智杯”宏观经济金融市场预测（以下简称“睿智杯”预测）显示，机构对2024年中国GDP增速的预测中值略低较2023年的增速，2024年CPI预测中值将较2023年反弹，经济预计将继续平稳运行在5%左右，物价水平也将出现温和改善。
如果2024年实现同样约5%的增长率，将意味着更高的经济质量。 一方面，2024年经济增长数据不会受到低基数的干扰，代表实体经济动力更加强劲； 另一方面，如果物价水平回升，则意味着名义经济增速较2023年将有明显改善，居民和企业获得感更强。
当前经济的主要矛盾是有效需求不足。 2024年经济要实现稳步复苏，一方面要防止房地产市场继续下滑，否则会拖累整体经济需求； 另一方面，宏观政策仍需继续加强。 “远见杯”预测显示，机构预测2024年大概率“降息”20BP，货币政策将继续保持宽松。
未来复苏的力度有多强？
2023年已经过去，中国经济给市场带来的既有惊喜，也有不少遗憾。 从环比动能来看，2023年一季度的意外复苏一度让市场情绪高涨。 但惊喜并没有持续多久。 二季度经济出现明显下滑，市场开始犹豫。 三季度，稳增长政策发挥作用，市场的希望被重新点燃。 但随着四季度经济不及预期，信心逐渐有所丧失。
2024年初，市场情绪跌至冰点，上证指数一度跌至2635点低点。 市场的悲观情绪既有对基本面缺乏方向的担忧，也有对金融情绪缺乏方向的担忧。 如果是资金和情绪的扰动，也只会影响短期的市场波动。 更重要的是2024年中国经济能否企稳向好。
“远见杯”预测显示，机构对2024年中国GDP（不变价）增速的预测中位数为4.8%，预测区间在4.6%至5.2%之间。 也就是说，2024年中国经济增速仍有望维持在5%左右。
从表面上看，市场对2024年经济增长预期相比2023年似乎有所回落。这里有几点需要澄清：一是2023年5.2%的经济增长存在一定的基数扰动。 2024年这个领域的扰动会少很多，这意味着在同样的增速下，2024年会有更高的质量和更强的链条动能。 其次，2023年微观主体的经济感受将明显弱于宏观增长。 重要原因是物价水平较低导致居民工资和企业利润增长不及预期。 这种情况至少会在2024年得到一定程度的缓解。机构对2024年CPI增速的预测中位数为0.7%，较2023年提升0.5个百分点，这将让微观主体有更强的获得感。 另外，5%左右的增速接近经济长期潜在增长率，是能够更好平衡中长期结构调整和短期经济增长需要的速度。
纵观三大需求，市场预计2024年消费将降温，投资和出口将改善。 “远见杯”预测显示，机构对2024年社会消费品零售总额增速的预测中位数为5.4%，比2023年7.2%的增速低1.8个百分点； 2024年固定资产投资增速预测值为4.5%，比2023年3.0%的增速提高1.5个百分点； 2024年出口（以美元计价）增长的中值预测为2%，比2023年高出6.6个百分点。
2023年出口有望摆脱负增长，可能成为2024年经济的突出亮点。出口低点出现在2023年第三季度，与美联储加息时间基本重合最后一次。 2023年四季度，出口增速已从低位回升。 近期，中国主要出口目的地制造业景气开始温和复苏。
当然，除了整体经济增长和各地经济动能变化之外，市场可能更关心的是困扰当前经济的几大矛盾能否出现明显好转。 一大矛盾是房地产能否扭转这几年的大幅下滑趋势？ 另一个主要矛盾是低价格水平能否迅速恢复到理想水平。 这或许是未来市场信心能否得到明显提升的关键。
兴业银行首席经济学家鲁政委认为，当前社会预期偏弱是多种因素共同作用的结果：一是外部环境复杂性增加，企业经营面临一定不确定性； 二是国内新旧动能转换，新动能尚在培育和成长期，宏观和微观感受以及不同行业感受存在一定差异； 三是股票、房地产等资产价格调整影响居民财产性收入和财富预期。
房地产能止跌吗？
近两年对中国经济最大的拖累是房地产行业，房屋销售和投资持续下滑。 2023年，全国房地产开发投资同比下降9.6%，商品房销售面积同比下降8.5%。 两者均连续两年下降。 商品房销量较高点下降约38%。 尽管房地产政策有所放松，但下滑趋势尚未扭转。
房地产市场可能会出现一些超调。 国盛证券首席经济学家熊原认为，房地产的刚性需求和改善性需求依然存在，房地产景气度理论上会见底，不太可能无限期回落。 在经历了连续两年的大幅下滑之后，成交量下滑的速度可能已经放缓。
市场对房地产走势仍持谨慎态度。 长江证券首席经济学家吴戈在接受《证券市场周刊》采访时判断，“在房企风险没有完全化解之前，房地产行业整体很难出现明显回升。总体来看，房地产销售和2024年投资可能会略有改善，保障性住房建设将贡献部分投资。”
吴戈更担心房价和房地产公司风险会对居民购房预期产生负反馈，以及房地产公司“保交楼”资金缺口仍然较大。 “影响房地产的非线性因素明显增多，特别是对房价和风险的非线性解读，通过‘金融加速器’等机制与居民购房预期周期形成的负反馈正在加深。面对这样的负面反馈，除了大力加大逆周期政策外，风险防范和处置也至关重要。初步测算，截至2023年底，房企“保交房”的资金缺口将得到弥补。仅靠销售收入，保障性住房的资金缺口仍然紧张。”
2月20日，5年期以上贷款贷款报价利率（LPR）“下调”25个基点至3.95%，同时维持1年期LPR不变。 这是自2023年8月以来LPR的又一次非对称下调。由于5年期以上LPR是个人住房贷款的定价基准，此次下调将进一步减少居民房贷利息支出，有利于缓解当前实际利率压力。房地产市场。
2022年以来，金融机构个人住房贷款加权平均利率下降至3.97%，累计下降1.66个百分点。 随着LPR历时5年的下调，未来个人住房贷款利率将持续下降。
价格需要提振
国家统计局数据显示，2023年CPI同比增长0.2%，低于3%左右的年度预期目标，也明显低于2013年2%的CPI平均增速到2022年。2024年1月，CPI同比下降0.8%，连续四个月同比负增长。 2022年10月以来，PPI持续呈现负增长。
市场预计2024年价格将小幅上涨，但可能仍难以很快恢复到令人满意的水平。 “远见杯”预测显示，机构对2024年CPI同比增速的预测中位数为0.7%，较2023年实际值高出0.5个百分点。
物价水平过高显然不好。 后疫情时代，欧美深受高通胀困扰。 然而，价格水平太低也并非好事。 变相增加居民债务成本，从而抑制消费； 还会提高经济实际利率，增加企业和地方政府的实际融资成本，抑制企业投资积极性。 而且不利于地方债务的化解。
是什么原因导致价格低呢？ 原因可能是多方面的，包括大宗商品价格下跌、食品价格（特别是猪肉价格）持续走低以及部分行业产能过剩的影响。 这也反映出经济复苏动力和有效需求疲软。 现实不足。
主要矛盾是哪个因素？ 吴戈认为，“这一轮以工业品为代表的价格下跌，并不是之前政策过度刺激导致的产能过剩。过去几年，我国逆周期调控相对谨慎，钢铁、煤炭等很多传统行业都出现了产能过剩的情况。”经历过供给侧改革，整体产能扩张非常有限，因此，目前价格的下跌更多地反映了总需求的不足。”
低廉的价格引起了政策制定者的关注。 2023年12月召开的中央经济工作会议提出，“保持流动性合理充裕，社会融资规模和货币供应量与经济增长预期目标和物价水平相匹配”。 央行货币政策委员会也在2023年四季度例会上指出，要“推动物价回升，保持物价合理水平”。
鲁政委认为，加大拉动总需求力度、引导物价预期回升是推动物价回升的关键手段。 一方面，物价水平的下降在一定程度上抵消了名义利率下降的影响，导致实际利率走高。 因此，政策利率有望进一步降低，有效减轻企业和居民的偿债压力。 另一方面，随着中国基础设施逐步完善，基础设施投资边际回报率下降。 我们可以通过深化体育、媒体、生活服务等领域改革，为年轻人提供更多就业机会，为老年人提供更多就业机会。 提供更多的消费服务选择，可以激活后房地产时代的经济活力和消费动能。
历史上，中国经济曾多次遭遇低通胀的困境。 例如，1998年、2009年、2015年，通过拉动总需求并辅之以结构性改革等多管齐下的政策，成功摆脱了低通胀。 通货膨胀的困境。
宏观政策空间
面对有效需求不足，单纯依靠经济实体的自然复苏往往会缓慢。 要迅速恢复市场信心，巩固疫情后经济持续复苏的势头，宏观经济政策不可或缺。
未来货币政策大概率仍将继续宽松。 “远见杯”预测显示，机构对2024年1年期LPR的预测中位数为3.25%，这意味着2024年将有20BP的“降息”。
2023年货币政策采取了提高存款准备金率、降息等宽松措施，但效果似乎并未达到市场预期。 这是否意味着当前环境下货币政策的有效性有所下降？
德邦证券首席经济学家程强认为，价格型货币政策工具能否发挥显着效果，取决于能否有效引导实际利率（名义利率与通胀率之差）下降。 尽管中国各项名义利率持续创出历史新低，但中国通胀水平在2021年下半年之后逐渐回落，到2023年第四季度，CPI和PPI均呈现同比负增长。 结果，货币政策未能推动实际利率下行，也就是说，宽松的货币很难导致信贷宽松。 未来仍需要至少40bp的增量降息来填补中美利差的剩余缺口。 结构性货币政策工具可以作为降低实际利率的灵活工具。
国联证券首席配置官梁润也对《证券市场周刊》表示，“货币政策虽然有所放松，但幅度还远远不够，扣除通胀因素后的实际利率处于较高水平。” 他认为，当前经济形势的核心问题仍然是总需求不足，整体经济运行低于潜在增速。 在这种情况下，货币政策和财政政策都应该宽松。 从实际利率来看，如果用金融机构人民币贷款加权平均利率减去同比PPI来衡量企业实际利率，2023年二季度该指标达到8.7% ，到2023年第三季度仍为7.4%。这个实际利率自1996年以来处于第79个百分位，这是一个非常高的实际利率。 对于货币政策的宽松力度，梁润的判断比市场更加乐观。 他预计2024年1年期LPR将“降息”40BP。
此外，未来结构性货币政策可能在稳增长中发挥更重要的作用。 2023年12月，央行新增PSL（质押补充贷款）3500亿元，2024年1月，又新增亿元。 PSL具有“准财政+广义货币”的双重属性。 一方面，PSL为国民经济重点领域和薄弱环节提供长期、大额融资。 资金投入具有针对性、长期性。 它在一定程度上承担财政支出责任，具有“准财政”属性。 另一方面，PSL作为央行向特定领域发行的基础货币，具有定向宽松的“宽货币”属性。
2015年至2019年，PSL推进“棚改货币化”进程，五年累计投入PSL资金3.65万亿元。 PSL年均投资规模在6000亿元至7000亿元左右。 本轮PSL投资预计将主要投资于“三大工程”领域。
除了货币政策外，市场对2024年的财政政策也有了更高的预期。泰康养老保险投资管理部宏观研究总监徐健向《证券市场周刊》表示，“光靠货币政策可能还不够，所有政策都要发挥作用”。包括财政政策、房地产政策等，需要共同努力才能实现信贷。” “不断扩张。” 由于房地产及相关行业对信贷扩张影响较大，只有房地产市场稳定，信贷扩张才能可持续。 同时，2023年广义财政支出仅小幅增长，对总需求扩张作用相对抑制，也将带动相对温和的实体融资需求。
梁润还指出，当总需求缺口较大时，财政政策会更加有效。 未来更好的政策组合可能是大力发挥财政政策的作用，通过增加基础设施、减少税收、直接支付居民等方式来增加政府部门、企业部门和居民的总需求，同时货币政策将加大力度降低利率。 ，从而降低实际利率以促进经济增长。
近年来地方政府债务激增，引发市场一些担忧，政府部门能否继续加杠杆？ 事实上，宏观杠杆率是动态的，通常用债务/名义GDP来衡量。 杠杆率的上升可能来自分子端债务的增长，也可能来自分母端名义GDP增速的放缓。 有时盲目去杠杆会导致杠杆越来越高。 因为在去杠杆的过程中，经济增长也会受到损害，杠杆率的分母就会变小。 如果我们适当加杠杆，推动经济快速复苏，就更容易实现健康去杠杆。
此外，虽然地方政府在减债方面存在问题，但中央政府的财政却非常健康。 2023年下半年，通过新增1万亿元国债，预算赤字上升至3.8%，被认为是中央政府杠杆转向的开始。
根据国际清算银行的数据（不同口径下的杠杆率会有所不同，但这并不妨碍同口径下数据的比较），2022年中国政府部门杠杆率为77.7%，约为10低于世界各国政府杠杆率%。 个百分点，也远低于发达国家的政府杠杆率。 这说明中国政府部门的杠杆率还有提升的空间。
美国降息将推迟
在1月利率会议上，美联储决定维持基准利率在5.25%-5.5%不变。 美联储主席鲍威尔在发布会上明确表示，“我们的政策利率可能已经在这个紧缩周期见顶，如果经济总体按照预期发展，那么在2024年的某个时候开始放松政策限制可能是合适的。” “这相当于官方宣布加息周期结束，2024年开始降息。
现在市场主要分歧在于美联储首次降息的时机以及2024年降息的次数。截至2月16日，根据CME《美联储观察》数据，美联储降息的概率3月份维持利率在5.25%-5.50%区间不变的概率为89.5%，5月份维持利率不变的概率为63.3%。
与此前3月份首次降息的激进预期相比，近期市场预期有所修正。 一方面，美联储也在给市场“泼冷水”。 鲍威尔表示：“我认为委员会在3月份开会时无法获得足够的信心来确认3月份开始降息。” 另一方面，美国通胀数据未达到预期。 一般下降得比较快。 1月份美国CPI同比上涨3.1%，比2023年12月下降0.3个百分点，这似乎是一个理想的数据？
由于同比数据会受到基数的干扰，市场将更加关注环比变化。 美国1月份CPI环比上涨0.5%，创2023年4月以来最快环比涨幅。而且，美联储将更加关注核心通胀是否持续下降，这更能反映长期通胀的情况。通货膨胀的长期趋势。 1月份，美国核心CPI同比上涨3.9%，与2023年12月持平，但环比大幅上涨0.6%。 住房租金是引发美国通胀环比上升的因素之一。 住房通胀指数继12月份环比上涨0.4%后，1月份环比上涨0.6%。
“远见杯”预测显示，机构对2024年第一季度美国CPI同比增速的预测中位数为3%，这意味着美国通胀不会很快跌至2%区间。
尽管市场对美联储首次降息的预期推迟至6月或7月，但美联储预计2024年降息约100BP，仍可能造成一定的“抢先”。
中行香港高级经济研究员丁猛接受《证券市场周刊》采访时表示，市场确实存在“操之过急”的风险：一是市场对美联储加息时机预期过早切; 二是市场降息预期过多。 短期来看，联邦基金利率期货交易所显示的降息概率是通过交易向后计算的，而这些交易会影响短期利率。 因此，3月份降息对美元无风险利率定价仍有一定残余影响。 美元无风险利率可以作为股票市场现金流回报的贴现率。 过低的贴现率会提高股票市场的整体定价。 如果降息起点后移，在其他条件不变的情况下，股市将面临贴现率上升带来的现金流重定价风险。 从更长远的时间来看，目前市场定价暗示的2024年五次降息与美联储点阵图中预测的三次降息存在较大差距。 这也意味着，当前美股的上涨蕴涵更多。 这是由低利率或贴现率推动的。 由于美联储降息的实际时机和步伐低于市场预期，这种“抢先”可能会导致回调。
受首次降息推迟影响，近期美元有所反弹，美元指数重回104上方。金价也徘徊在2000美元/盎司附近，短期略显承压。 离岸人民币汇率2023年底并未持续升值，近期再次贬值至7.2左右。 “远见杯”预测显示，机构对2024年一季度末欧元兑美元的预测中位数为1.09，对美元兑日元的预测中位数为145。
尽管美联储首次降息的时机很重要，但从中长期来看，更重要的是认清其降息的大趋势。 美联储的货币政策具有明显的周期性，不断有宽松周期和紧缩周期。 每个周期基准利率的调整幅度可能达到300-400BP左右。
中金公司认为，从资产角度看，3月份降息还是5月份降息，差别可能不会那么大。 只要方向明确，交易方向也会明确，只是中间会出现一些“反转”。
市场交易不是追求每一个波段，而是抓住最大的交易趋势。 如果你为了避免“翻身跑”而错过了趋势，那么你就是捡了芝麻丢了西瓜。 错过了当前的“黄金交易”期，美联储降息实施后，交易不确定性将会增加。
