我国债券市场经过几十年的发展，经历了“从无到有、从有到强”的建设过程。 债券种类不断丰富，产品类型不断创新，市场深度和广度大幅提升。 这一时期，在政府主导的发展模式下，充分借鉴国际经验，我国债券市场高起点、高标准实现了快速发展。 2019年市场规模超过日本，成为继美国之后的全球第一大市场。 两大债券市场逐步形成了具有“中国特色”的债券市场体系。
我国债券市场的发展是在不同历史发展阶段政治经济制度不断调整的基础上逐步演变的。 从建国初期支持国家基本经济建设的“公债贴现”，到1988年建立二级债券市场以满足居民部门融资需求。 资本配置方式始终根据经济发展的不同阶段及时调整。
2015年以来，中国经济进入高质量发展新阶段。 宏观经济政策调控持续加大但效果不佳。 投资曾大幅增长，但随后放缓。 过去依靠政府引导投资的经济增长动力逐渐减弱。 民营企业和“新经济”正在迅速崛起，但很难获得足够的资金来帮助其更好地发展。 因此，随着“供给侧结构性改革”的不断深入和党的二十大提出的“两个不动摇”，也对当前的“中国特色债券市场”提出了新的要求。 ”。 为此，本文试图总结当前中国债券市场的主要特征和存在的主要问题，为新阶段中国债券市场的制度改革方向提供建议。
中国债券市场的主要特点
中国债券市场的重要特征体现在“政府主导”和“银行比重重要”。 在我国债券市场过去的发展过程中，政府不仅是债券市场建设的推动者、国债和地方政府债券的发行人，而且还通过国有企业和城镇居民参与债券市场融资。投资公司、各类商业银行是债券市场的主要参与者。 资金提供者还以金融债券的形式在债券市场提供融资。 这种以“政府信贷”和“银行资金”为主的债券市场特征，为以往我国基础设施和基础产业建设提供了更高的融资效率。 但随着经济发展阶段和市场主体的变化，也对市场产生了负面影响。 提出了新的改革要求。 在这里，我们主要总结了以下几个主要特点：
债券市场的制度建设主要由政府主导
如果对比国际上其他国家债券市场的发展历史，欧美国家的债券市场是由市场自下而上发展起来的，而我国债券市场的发展则是由市场自上而下建立和发展起来的。政府自诞生以来的领导权。 。 在这种发展模式中，政府部门不仅是债券市场体系的制定者，也是债券产品创新的推动者和发行者，也是债券市场平稳运行的监督者。
从过去几十年债券市场的发展来看，政府主导的发展模式为解决经济发展中政府和企业的融资问题提供了有力支撑，取得了显著成效。 但同时也意味着，随着市场参与者数量和债券种类的增多，政府监管的复杂性逐渐增加，对政府部门的制度和产品创新提出了更高的要求。
政府主导的改革创新，从了解市场需求到政策法规的正式颁布实施，需要一系列的示范和试点。 因此，市场改革往往滞后于经济发展的需要。 因此，当前深化债券市场改革必须充分发挥市场参与者的主观能动性，让市场通过有效的定价机制更好地平衡资金供需调节，逐步转变过去的“政府主导”的模式。 “发展模式转向政府监管市场化。 法治化、国际化发展模式转变。
债券市场运行机制基本与国际接轨
债券市场建设采取政府主导的发展方式，从一开始就充分借鉴国际成熟市场的先进经验，对市场发展进行了较为科学的规划和统筹安排。 基本发展方式与国际接轨，主要体现在几个方面。 方面：
首先，债券市场主要面向机构投资者。 由于投资金额较大以及固定收益产品的特点，债券市场往往成为机构投资者的投资标的。 因此，机构投资者是各国债券市场的主要参与者。
二是场外市场是债券交易的主要场所。 与交易执行指令驱动的场内市场相比，报价驱动的场外市场更适合大额资金交易的机构投资者，交易成本相对较低。 美国、日本等主要债券市场以场外市场交易为主，场内市场主要发挥价格发现和公告作用。 我国银行间市场自成立以来，逐渐成为债券交易的主要场外市场。 近年来，现货债券交易已占债券交易总额的90%以上。
三是逐步采用更加市场化的“注册制”发行。 从国际经验来看，各国很少对政府信用债券进行监管。 对于企业信用债券，美国、欧洲等发达市场以及韩国、马来西亚等新兴市场均采取了相对宽松的审批制度或注册制度。 监管机构不对企业信用债券进行监管。 对发行人资格进行实质性审查。 我国在市场发展之初实施了相对严格的发行控制，但自2020年新证券法实施以来，公司债券和企业债券也全面实施了注册制改革。
政府信用在市场中占据重要地位
我国债券市场区别于欧美债券市场的另一个显着特点是政府信用债券在一级和二级市场均占据较大比例。 2022年，债券市场将发行各类债券合计57.54万亿元，其中中资债券8.43万亿元，占比14.66%； 地方政府债券7.30万亿元，占比12.69%； 5.68%为中央背书的政策性金融债券。 万亿元，占比9.87%，三者合计占比37.22%。 如果剔除银行发行的19.06万亿同业存单（占比33.14%），国债、地方债和政策性银行债合计占整个债券市场发行量的50%以上。
此外，我国信用债中，具有地方政府“隐性担保”性质的城投债约占信用债总量的45%左右，足以说明“政府信用”在当前发债主体中的重要性。 的重要地位。
分税制改革后，地方政府为了发展地方经济，不断扩大外部财政资金来源，导致城市投资债券快速扩张，债务风险逐步上升。 2018年以来，中央开始逐步采取措施化解地方隐性债务风险，对城投公司发债的政府补贴收入也提出了相关要求。 但在实际操作中，大多数地方城投公司的主营业务仍然是依托政企关系从事土地开发、建设等基础设施建设。 当还本付息出现实际困难时，地方政府也会介入协调解决。
投资者结构以银行资金为主
目前，我国债券市场的投资者主要分为：商业银行、广义基金、证券公司、保险机构。 根据2021年数据，商业银行持有的债券数量占整个债券市场的57.9%。 虽然近年来广义基金占比逐渐提升至27.7%，但广义基金中，仅银行理财规模就占36%。 此外，在大范围的公募基金中，很大一部分债券基金也因免税政策而充当了银行资金的“外包渠道”，其投资资金主要来自于商业银行。
以银行资金为主体的投资者结构也使得我国债券市场的投资偏好和交易特征有些同质化。 从投资偏好来看，受税收政策和资本评估的影响，商业银行普遍偏好持有利率债券。 从2021年我国商业银行整体持仓比例来看，国债、政策性银行债和政府支持机构债合计占比达到81%，信用债合计占比仅为5%。
从交易特征来看，商业银行的债务成本较其他金融机构较低，对债券投资收益率的要求也较低。 因此，他们较少通过杠杆和波段交易进行交易。 特别是信用债投资一般以持有期为主。 但同时，商业银行对风险控制也提出了更高的要求。 进行债券投资时，一般需要逐案审批、备案，流程相对较长。 其他非银行金融机构一般采用仓储制，即由专门的研究部门跟踪发行人并进行入库和取款操作。 审批流程比银行更灵活。
金融债券发行占比较大
通过债券发行类型的国际比较可以看出，我国债券类型的最大特点是金融债券，其股比也高于非金融企业信用债券。 金融机构通过发行金融债券筹集资金的最终目的是向企业发放贷款或进行其他投资活动。 从融资的最终属性来看，其本质是间接融资。 从资金流向来看，发行金融债券意味着资金从经营网点广、吸收存款资金大、总体负债成本较低的大型商业银行流向负债成本较高的中小商业银行。
我国金融债券的发行量和存量比例较高，一方面体现了直接融资市场上以银行为主的间接融资体系的持续扩张，另一方面也体现了当前对金融债券发行的重视。我国债券市场非金融企业信用债券。 高要求使得大部分企业（主要是中小民营企业）难以在债券市场获得直接融资，仍需要通过银行等间接融资系统进行借款。 这反过来将加剧银行体系的扩张，并限制企业信用债券市场的规模。 同时，也增加了企业融资成本。
造成这一现象的原因之一是公开发行信用债券的评级要求较高，大多数企业难以满足公开发行条件。 其次，目前我国债券市场的信息披露方式和市场评级机构的有效性仍然较低，导致市场难以及时对企业信用风险做出真实的判断和反思。 商业银行通过分支机构长期跟踪本地企业的风控方式，能够明显优于债券市场的公开信息和“信用评级”，发现企业的信用风险。
当前债券市场存在的主要问题
债券市场作为连接宏观经济调控、国家财政、企业融资和金融市场的重要纽带，具有多重功能定位。 单从企业融资角度来看，由于当前债券市场中政府信用和银行资金在资金供给两端占据着重要地位，客观上这造成了信用债市场流动性偏低，市场长期监管不力。 ，以及信用债券的“叛乱”。 同时，部分债券品种立法缺失、中介机构权责不匹配等也是影响债券市场化程度和民营企业融资环境不便利友好的重大问题。
流动性不足：信用债投资以配置为主，交易相对不活跃。
债券市场的流动性是反映资源配置效率的重要指标，是债券市场有效定价的重要依据。 2021年，我国信用债市场年交易量占债券存量的31%，而美国这一比例为500%，总体反映了我国信用债市场流动性较低。 其中，信用利差较低以及银行资金为主的机构投资者结构是影响信用债交易流动性的重要原因。
目前，我国信用债发行主体同质化程度较高，风险抵扣和税收优惠与利率债利差相比较低，一定程度上造成了市场交易相对不活跃。 城投公司和国有企业都有一定的隐性政府信用背书，且各债券品种之间的信用利差较小，使得我国信用债的供给存在一定的同质化。 投资方面，投资机构的税收政策只有利率债有免税政策，信用债则要求100%的风险资本。 因此，大型商业银行在扣除风险计算和税收后投资信用债是划算的。 降低。 实践中，不少银行认购信用债的目的是为了维护与地方政府和重点企业的客户关系，并且基本上持有至到期。
对信用债流动性贡献较大的机构主要是对资本收益率要求较高的基金公司和证券公司。 尽管近年来此类机构债券投资市场规模有所增加，但整体占比仍然较低，商业银行仍占据“债券市场的半壁江山”。
市场细分：银行资金交易趋同，信用评级基于“主体分层”
由于历史原因，我国债券交易市场的发展分为交易所市场和银行间市场。 这有效防止了制度设计初期银行资金大规模外流引发股市泡沫积累的情况。 但目前，这种市场碎片化导致银行间市场投资者交易行为趋同。 也就是说，银行间市场约60%的机构投资者是商业银行，它们面临着几乎相同的资本和MPA评估机制。 资金的价格和供给量反映的是同一趋势，因此二级市场交易中容易出现同向交易，导致交易完成率降低。
其次，在我国信用债券市场，2005年中国人民银行推出《短期融资券管理办法》后，国家发展改革委、中国人民银行、证监会相继推出各自的信用债品种，逐步形成“三足鼎立”的碎片化格局。 对此，不少学者和市场声音认为，这种管理碎片化造成了监管套利和法律真空。
值得注意的是，这种多方监管模式，使我国债券信用形成了“分层”机制。 与美国债券市场的场内和场外市场相比，我国债券市场之所以被认为“市场碎片化”，主要是因为不同债券市场的品种存在重叠。 例如，公司债券与企业债券的主要区别在于债券的发行方式。 主体性质和监管机构的差异本质上反映了我国资本市场各类市场主体地位的差异。 这使得我国信用债券在交易时更加注重债务人的主体性质，而不是市场化的“信用评级”。
刚性支付信念：导致市场化定价能力薄弱，挤压民企融资空间
“城投信念”应该说是我国债券市场区别于欧美债券市场的一个显着特征。 这背后不仅是经济制度的差异，也在一定程度上反映了不同所有制主体面临的不同融资约束。 这在一定程度上导致了我国债券市场信用风险未被合理定价。 某种程度上，政府信用隐性背书的发行人有机会获得“结构性套利”。 这意味着企业实际盈利能力较弱，但可以以较低成本获得融资支持。
从债券发行的角度来看，我国债券市场对作为发行主体的国有企业的“刚性兑付”信念主要来自于国有企业和城投公司的特殊市场地位。 企业规模和市场地位也是影响评级公司和投资者对评级和债券投资判断的重要因素。 对于位于产业链上游、国民经济支柱的大型国有企业来说，普遍融资环境便利、融资成本较低，而民营企业则因原因难以达到相应的评级标准比如规模和产业地位。
从债券交易的角度来看，2014年地方政府不准举债后，城投公司成为地方政府通过持有土地抵押等方式弥补财政缺口的重要平台。 尽管在法律层面没有地方政府的担保背书，但由于其与地方政府的关系错综复杂，且近年来未发生实质性违约事件，市场仍认为城投债具有一定的市场潜力。政府信用的“隐性担保”。 ”，从而挤压了民营企业的发债空间。
缺乏单独的债券法：信用债券类型的法律地位模糊
过去，我国资本市场的改革发展始终是分阶段推进的。 在市场发展过程中，股票、债券、信托、基金、期货衍生品市场都是阶段性发展的。 《证券法》诞生之初，主要定位为一部专注于上市公司股权融资的部门法，而非一部资本市场基础法。 随着我国金融市场的快速发展，基金、信托、期货市场相继制定了相应的《证券投资基金法》、《信托法》和《期货法》。 然而，债券市场并没有统一的法律。 市场接受统一监管。
目前，新《证券法》虽然对债券相关的法律规定进行了补充和修改，但由于我国债券市场存在多监管的监管问题，难免会出现相关法律存在空白和模糊之处。立法过程中的跨部门监督问题。 。 例如，本次修订的《证券法》中“公司债券”的含义仅包括由中国证监会监管的公司债券和经国务院授权部门（国家发展和改革委员会）登记的公司债券，而非金融类债券则包括非金融类债券。全国交易商协会管理的企业债务 中国人民银行、中国银保监会批准的融资工具和金融债券尚无相关规定。
2015年之后，虽然明确了我国债券市场的违法行为由证监会监管，但不同的债券仍需要依据不同主管部门制定的规则和规定。 具体违法违规行为大多由当地司法机关处理。 这无疑会影响局势。 案件审理和执行过程中会出现口径差异，造成监管“交叉真空”和“结构性套利机会”。
对我国债券市场未来转型发展的建议
要解决当前债券市场存在的问题，更有效地服务实体经济，首先要从市场资金供给方的角度改变以银行为主体的投资者结构，使非银行金融机构能够参与的比例不断提高。承担一定的信用风险逐步改善。 在此基础上，适时推动高收益债券市场发展，通过提高信用利差，提高民企债券投资成本效益，实现债券投资风险与收益对等，构建多层次债券市场。 同时，市场化水平的提高需要相关法律机制的进一步完善和中介机构信息披露效率的提高。
丰富债券市场投资者结构，提高市场流动性和定价能力
由于大型商业银行举债渠道多、资金成本低，其资金投资一般集中于低风险债券。 这在一定程度上造成了我国债券市场投资信用难以下沉，也造成了民营企业融资困难。 要改变这种状况，首先要从资金供给端入手，扩大非银行资金的投资比重。 可利用适当的免税或减税政策，鼓励居民通过银行存款以外的多种渠道投资理财，扩大证券公司、资管、公募基金等筹资规模。要加大投资者教育力度，树立正确的投资理财风险观念，减少“政府有形之手”造成的“风险积累”，更大发挥“看不见的手”的资源配置能力。市场之手”，逐步形成真正市场化的债券定价机制。
扩大债券市场广义资金比重，有利于形成多层次资本市场结构，提高居民理财收入，通过金融资源等回报匹配，更好地为资本市场服务民营经济发展以及风险和平等条件。 打好基础。 更重要的是，扩大普通基金投资比例将对提高信用债市场流动性、提高信息传递和定价效率产生积极作用。 通过完善二级市场价格曲线，进一步完善一级市场发行定价机制，更好服务实体经济。
推动高收益债券市场发展，让债券市场更好服务民营经济
与美国高收益债券市场相比，我国此类债券的发展相对缓慢。 事实上，过去银行理财资金客观上通过投资非标资产发挥了高收益、低等级债券的作用，但通过银行资金池的“隐性担保”降低了投资者的风险预期。 银行理财资金和非标资产在常规债券市场之外构建了非公开、低等级的所谓“非标”债券市场，加大了金融系统性风险，阻碍了我国债券市场的发展。
由于银行非标资产治理已取得阶段性成果，未来，过去的非公资本投资标的可以通过试点高收益债券实现“透明化”、证券化，构建“公平、公开、公正”债券市场 。 具体操作上，可以先在市场定价效率相对较高的交易所市场进行试点，在较小的市场规模和相对更加高效丰富的交易机制下控制风险。
研究制定单独的债务法，统一债券标准和信息披露制度
如上所述，由于历史原因，现行《证券法》对各类债券的法律规定还存在一定空白。 当前，随着信用债市场注册制改革，债券违约和处置纠纷不断增多。 我国迫切需要一部单独的债权法，指导不同监管部门相对统一债券标准和要求，减少多方监管造成的“定价扭曲”和“定价扭曲”。 监管套利”行为。 通过规范信用债券信息披露、信用评级和违约处置机制，推动债券市场信用定价由目前的“主体划分”向真正按信用登记划分的多层次债券市场转变。
立法的出台需要很长时间来酝酿。 在此之前，财委可进一步发挥监管协调机制作用，修订现有部门规章制度，重点推动国有企业、民营企业、外资等多种所有制企业市场化企业。 地位平等。 在债券市场全面实行注册制改革的背景下，按照“制度建设、不干预、零容忍”九字方针，市场能够更好地履行金融融资和交易的基本功能定价建立在健全的法律体系的基础上。
继续完善投资者保护机制，建立全国统一的违约处置执行机构
当前我国债券市场“公平、公开、公正”的信用融资环境仍需完善，投资者保护机制仍需进一步完善。 我国市场发行债券的主要主体是国有企业和大型企业集团，它们往往是当地经济的支柱。 因此，实践中破产清算和执行过程中容易存在“地方保护主义”，债权人权益难以得到有效保护。
虽然我国早在2006年就通过了企业破产法，建立了企业破产清算制度，但真正按照触发程序进入破产清算的企业相对较少。 最高人民法院发布的“债券论坛会议纪要”要求，涉及统一发行人的债券纠纷原则上应在发行人所在的人民法院的管辖下，这也使外国债权人更加困难地保护其权利。 。
因此，只有通过相关的统一立法进一步改善投资者保护机制，投资者对私人企业债券投资的信心和期望得到提高，并且他们对市场对市场中“城市投资信仰”的依赖减少。 在特定的行动中，应建立一个统一的国家债券违约机构，以减少当地执法机构干预默认解决方案的权力。
鼓励中介机构之间有序竞争并改善行业竞争标准
随着债券市场注册系统改革的进展，司法当局已开始逐渐加强对中介机构在立法和审判中的主要职责的认同。 但是，与此同时，中介机构之间的债券承保承销活动的竞争加剧了，中介机构的“道德危害”问题并未有效地限制，这间接使私营企业的债券发行环境进一步恶化。 在过去的两年中，债券发行倾向于进一步专注于国有企业。
“ Bond”案件曾经在资本市场和法律界引发了激烈的讨论，其中清楚地指出，中间人承担违反合同的共同责任。 该案的审判反映了我国家以信息披露为核心的法律决定，以建立面向市场的改革。 但是，值得注意的是，发行人在审判时通常没有偿付能力。 因此，证券公司成为主要责任承担者，因为它在实际薪酬中获得了联合赔偿。 客观地使证券公司负责承销债券。 私人企业和中小型企业“回避”。 此外，中介机构已经在债券发行市场上竞争“降低利率并降低规模”，这也对中介机构的服务能力和监督质量产生了更大的负面影响。 从长远来看，这将导致债券发行中介机构的下降。 有一个“赚钱赚钱”的现象。
为此，监管机构需要领导制定健康和有序的行业竞争标准。 其次，还需要在上述探索高收益债券市场的有效合作，以便可以有效地定价市场风险，而不是通过虚假披露来掩盖风险。
