再论央行买卖国债
华金·马克罗·双周期周报（第55期）
秦泰博士 CFA
董事助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师
周欣然
宏观研究员（联系人）
华金证券|宏观经济·金融地产研究
投资要点
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为什么说央行买卖国债是最经典、最现代的货币政策工具？ 信用货币本身不具备金银货币所包含的价值。 只有通过货币投资最基本的方式，即央行买卖国家债券，才是信用货币，才赋予国家信用的本质。 我国货币发行储备资产中，曾因外国国债等外汇储备资产增长过快而需要主动注入基础货币。 主动货币投放是从2015年才开始逐步探索的，目前主流的主动货币投放工具可以认为是央行的第二次货币投放。 在二级市场上买卖国债的一种变体。 从这个意义上说，当前主动投资工具的信贷支持结构变得更加复杂，数量投资与工具利率政策含义的联动效应也带来了政策理解上的更大模糊性。 这些工具未来的现代化形式仍然是央行在二级市场上进行更多的国债直接交易。 后者还可以更好地实现利率走廊建设、提高货币政策传导效率、厘清货币政策与财政政策关系等诸多长期优化特征的构建和完善。 因此，央行在二级市场买卖国债也是最现代的基础货币注入工具。
在当前的货币和财政形势下，央行是否有必要买卖国债？ 紧急吗？ 从三个角度来看，在当前的货币和财政形势下，央行开始考虑重返二级市场买卖国债是一个理想的时机。 但从年内短期来看，其实并不是很紧迫。 首先，随着2023年以来再融资、再贴现作为长期流动性注入工具的作用逐渐下降，降准成为近年来主要的中长期流动性注入方式。 然而，降低存款准备金率的过程是不可逆转的。 准备金率使用得越频繁，就越早接近央行认为的货币乘数下限临界点。 长期来看，对更加稳定、成熟、高效的基础货币投资工具的需求将不断增加。 其次，目前使用的基础货币投放工具兼具数量型和价格型工具的性质，这在一定程度上导致了利率与货币投放量关系的模糊性，进而加剧了央行与货币政策的关系。银行和货币供应量有一定的关系。 向公众传达货币政策立场存在困难。 如果我们改用在二级市场买卖国债的方式，按照跟随市场的实时利率水平进行国债交易，我们就可以将作为交易工具的交易量和利率价格进行本质上的区别：中间目标，从而建立并缩小利率走廊。 利率走廊保证的刚性承诺可信度的提高和银行体系信贷创造效率的提高提供了重要的制度基础。 第三，从财政政策需要货币政策配合的程度来看，当前财政扩张性融资的强度仍在正常货币信贷传导能够承受的范围内，央行尚不需要动用财政扩张性融资。非传统的大规模一级市场采购。 应对巨大的流动性冲击，二级市场交易所需的潜在规模仍然较小。 近年来，仍可通过降准、适度MLF等现有流动性注入工具实现对冲。
传导机制：为何二级市场国债买卖大多是利率中性？ 在二级市场买卖国债是央行合法合理选择高效基础货币投放工具。 合理交易对无风险利率曲线的影响趋于中性。 然而，只有当金融体系集中面临系统性风险或财政突然发生变化时，才会发生这种情况。 债务规模快速扩张导致流动性冲击超载，迫使央行绕开二级市场，直接在一级市场购买长期国债。 只有在更极端的假设下，长期利率才会受到持续、显着的抑制。
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风险提示：货币政策宽松力度不及预期的风险。
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央行买卖国债绝不是新鲜事。 相反，央行买卖国债是最经典的货币政策操作，直接触及信用货币的本质； 另一方面，也正是通过这种操作，货币政策和财政政策才能形成有效的衔接，共同构成宏观经济政策组合的基础。 构建完善的现代中央银行体系也成为我国正在探索的问题的本质。 央行在一级市场和二级市场买卖国债对货币信贷体系、财政政策传导、实体经济的影响路径存在根本差异。 央行买卖国债是一种非常成熟、现代、高效的货币政策操作方式。
本文向您介绍央行买卖国债的实质及其与当前货币、财政政策形势的联系。 我国央行未来可能会采取在二级市场买卖国债的方式。 还通过对货币信贷体系和财政体系传导机制的简要回顾来解释这一工具。 为什么在大多数情况下操作是利率中性的。
一、为什么说央行买卖国债是最经典、最现代的货币政策工具？
信用货币本身并不具有金银货币所包含的价值。 只有通过货币投资最基本的方式，即央行买卖国家债券，才是信用货币，才赋予国家信用的本质。 金银货币原本具有价值高、国际国内流通效率高等两大优势。 但由于全球供给增长缓慢以及工业革命后全球经济增速大幅提升的长期背景，金银本位制乃至其变种布雷顿森林体系逐渐被淘汰。由于美元与黄金的绑定以及各国货币对美元的固定，价格调整缺乏灵活性，因此长期价格前景持续通货紧缩，价格调整缺乏灵活性。 从20世纪70年代至今，全球货币体系已经完成了完整的“信用体系”。 货币化”转型。 信用货币的货币价值来自于中央政府的信用背书而不是其本身的价值。 中央政府信用最直接的体现是通过发行政府债券直接参与经济总量的分配，通过政府积极的财政政策操作主动优化和调节经济增长。 结构调整，着力提高增长可持续性。 于是，国债就成为了最经典意义上的信用货币发行的天然储备。 考虑到现代经济环境下全球贸易的普及，信用货币发行储备中包含一定比例的具有全球货币地位的外国国债，这在一定程度上有利于全球化背景下稳定本币汇率。 总之，最经典、最实质性的信用货币发行方式就是利用国内外国债作为央行的资产储备。
我国货币发行储备资产中，曾因外国国债等外汇储备资产增长过快而无需主动注入基础货币。 主动货币投放是从2015年才开始逐步探索的，目前主流的主动货币投放工具可以认为是央行的第二次货币投放。 在二级市场上买卖国债的一种变体。 我国经济自1992年深化改革开放、2001年成功加入世贸组织以来，以及2008年全球金融危机爆发至外需大幅下降的十余年间，由于其快速、深层次的经济衰退，融入全球生产分工，国内生产潜力迅速激发，出口持续超高速增长，经常项目顺差迅速转化为外汇储备资产，甚至超过发行外汇所需的储备资产需求那时候的人民币。 当时的积极货币政策是利用央行向商业银行发行央行票据来抵消和回笼过度增加的外汇储备。 主。 全球金融危机爆发后，现有央行票据的逐步到期支撑了基础货币发行的资产储备需求，直至2014年。2015年以来，中国人民银行才开始真正面对主动基础货币的需求注射。 但考虑到20世纪90年代初之前财政、税收和金融体系相对关系还比较不清楚的时期，货币政策避免通过货币政策直接融资财政赤字，中国人民银行不但不介入在按照央行法要求一级市场买卖国债的同时，对二级市场买卖国债问题也保持非常谨慎的态度，建立了包括MLF等工具在内的积极基础、PSL 以及再贷款和再贴现。 货币注入工具体系的本质是依托“准主权信用”商业银行信用（特别是政策性银行、国有大型商业银行和国有股份制商业银行）的“双层信用背书” ）和国债等利率债券的主权信用。 “结构，采取“抵押贷款”的变体形式，使用高评级债券，主要是主权信用的政府债券和政策性金融债券，作为基础货币的储备资产。这些工具本质上是国债的变体和过渡形式二级市场上的债券买卖。
从这个意义上说，当前主动投资工具的信贷支持结构变得更加复杂，数量投资与工具利率政策含义的联动效应也带来了政策理解上的更大模糊性。 这些工具未来的现代化形式仍然是央行在二级市场上进行更多的国债直接交易。 后者还可以更好地实现利率走廊建设、提高货币政策传导效率、厘清货币政策与财政政策关系等诸多长期优化特征的构建和完善。 因此，央行在二级市场买卖国债也是最现代化的基础货币注入工具。
2、在当前货币财政形势下，央行是否有必要买卖国债？ 紧急吗？
从三个角度来看，在当前的货币和财政形势下，央行开始考虑重返二级市场买卖国债是一个理想的时机。 但从年内短期来看，其实并不是很紧迫。
首先，随着2023年以来再融资、再贴现作为长期流动性注入工具的作用逐渐下降，降准成为近年来主要的中长期流动性注入方式。 然而，降低存款准备金率的过程是不可逆转的。 准备金率使用得越频繁，就越早接近央行认为的货币乘数下限临界点。 长期来看，对更加稳定、成熟、高效的基础货币投资工具的需求将不断增加。 回顾2023年，基础货币投资工具应用结构发生重大变化。 前几年加速增长的再贷款、再贴现工具已经萎缩，而前几年因成本上升而使用频率较低的MLF投资也已逐步投入，接过了基础货币增长的接力棒。 从操作工具的透明度和效率来看，MLF作为二级市场交易的国债变种，具有明显优于再融资的两大特点，即被贴上“结构性工具”的标签，采用非结构性工具。公开运营形式。 折扣。 但由于MLF是质押贷款的形式，因此具有外生的经营利率。 这一利率水平在近年来国债收益率曲线整体下行的过程中愈发凸显，并显现出成本较高的劣势。 此外，MLF每年都会到期，并不是真正的长期流动性注入工具。 频繁使用MLF仍可能导致商业银行准备更多超额准备金，以应对可能突发的流动性紧张。 这种成本和效率的损失如果转化为在二级市场买卖国债的方式，所有的损失都会得到更好的解决。 从长远来看，MLF以及PSL等类似工具，质押基础资产更具方向性，效率更高，性价比更高，都是过渡性的基础货币投资方式。 年初降准后，央行正式披露，目前商业银行加权平均法定准备金率已降至7%。 近年来历次降准都附加了要求，即已降至5%以下的银行业金融机构不得继续降低存款准备金率。 这表明央行已将5%作为法定准备金率的下限。 从当前信贷扩张增长趋势造成的长期流动性消耗率来看，2%的潜在降准空间基本可以使用两年左右。 现在正是着手制定央行二级市场国债交易工具现代操作规则的好时机。 但从立即推出这个工具的紧迫性来看，目前来看其实时机并不是很高。
其次，目前使用的基础货币投放工具兼具数量型和价格型工具的性质，这在一定程度上导致了利率与货币投放量关系的模糊性，进而加剧了央行与货币投放量之间的关系。银行和中央银行在一定程度上。 向公众传达货币政策立场存在困难。 如果我们改用在二级市场买卖国债的方式，按照跟随市场的实时利率水平进行国债交易，我们就可以将作为交易工具的交易量和利率价格进行本质上的区别：中间目标，从而建立并缩小利率走廊。 利率走廊保证的刚性承诺可信度的提高和银行体系信贷创造效率的提高提供了重要的制度基础。 现代央行理论认为，基础货币是央行可以主动控制的货币供应量。 实体经济的债务融资需求转化为货币信贷体系的内生货币需求。 货币市场供求平衡形成均衡利率水平。 央行作为货币政策制定和执行机构，需要在货币供应量与政策利率目标水平（区间）之间选择一个作为操作工具，另一个作为中介目标，以有效调控货币政策。市场均衡。 我国目前采用的量化操作工具中，除了法定存款准备金率外，无论是MLF、PSL、短期逆回购，还是再贷款、再贴现，都采用了抵押贷款的形式注入基础货币，所以有一个额外的外生工具利率。 该利率不能根据货币市场交易利率灵活频繁调整。 因此，利率目标与量化工具之间存在很大的模糊性，无法与央行构建量化工具。 此类工具运行的是刚性保障的利率走廊机制，因此无法通过利率走廊机制提高商业银行体系内基础货币信用创造的效率。 如果未来央行转而通过二级市场买卖国债为主来发行基础货币，上述模糊性问题将很快得到有效解决。
第三，从财政政策需要货币政策配合的程度来看，当前财政扩张性融资的强度仍在正常货币信贷传导能够承受的范围内，央行尚不需要动用财政扩张性融资。非传统的大规模一级市场采购。 应对巨大的流动性冲击，二级市场交易所需的潜在规模仍然较小。 近年来，仍然可以通过降准或适度MLF等现有的流动性注入工具来实现对冲。 在正常财政支出快速为企业和居民创造收入并快速转化为新需求的模式下，在合理可控的财政赤字范围内，政府债券等财政赤字融资可以由商业银行主导的金融体系进行融资。 一级市场首先完成任务。 政府存款经过短时间的回收（该环节流动性缺口较大）后，迅速向企业和居民发放，从而重新进入信用创造周期。 政府存款再次减少，流动性缺口相应缓解。 在这种正常情况下，央行流动性注入的需求较小，而且是滚动的。 我国当前的财政扩张基本就是这样。 不仅现有的流动性注入工具能够在中短期内提供良好的保护，而且即使未来几年央行二级市场转向买卖国债，也仍然可以较小的量用于保证流动性合理充裕，不过度购买。
3.传导机制：为什么二级市场上国债的买卖大多是利率中性的？
在二级市场买卖国债是央行合法合理选择高效基础货币投放工具。 合理交易对无风险利率曲线的影响趋于中性。 然而，只有当金融体系集中面临系统性风险或财政突然发生变化时，才会发生这种情况。 债务规模快速扩张导致流动性冲击超载，迫使央行绕开二级市场，直接在一级市场购买长期国债。 只有在更极端的假设下，长期利率才会受到持续、显着的抑制。 与我国目前仍处于合理范围内的财政赤字融资形成鲜明对比的是美国2020-2021年的情况。 疫情影响的前两年，美国政府突然将赤字率推至战后最高水平，财政融资规模过大。 这迫使美联储绕过二级市场，虽然有乘数效应但需要一段时间消化，直接从一级市场大规模购买长期美债。 这不可避免地造成了长期无风险利率的快速下降，也为后来的高通胀和货币政策立场迅速转向严厉紧缩埋下了伏笔，长期债券收益率上升过快，甚至引发了通胀。个别中型商业银行的挤兑现象为风险暴露集中奠定了基础。 与美联储在一级市场大举购买国债时的情况相比，我国目前的财政和货币政策都在相当正常的范围内，没有必要在一级市场购买国债。 即使未来采取二级市场买卖国债的方式，以一定方式释放基础货币，所需的货币供应量实际上也是略微可控的。 除非出现类似2008年全球金融危机前后美国发生的情况，当时银行业普遍深耕房地产市场衍生品，暴露出巨大的资本侵蚀和信用收缩风险，或者比如2020-2021财年美国快速扩张带来的流动性冲击风险，否则我国构建现代央行体系可能采用的二级市场国债买卖工具只占很小比例。从央行交易量和持有量来看，国债市场规模庞大，不足以影响长期国债利率。 这将产生类似于美国两轮量化宽松的长期抑制效应。
风险提示：货币政策宽松力度不及预期的风险。
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内容来自研究报告：《再论央行买卖国债——华金宏观双周期周报（第55期）》
报告出具机构：华金证券
