浅析首例新三板市场操纵责任纠纷投资者胜诉案
前言
2005年修订《证券法》时规定，操纵市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。 但与虚假陈述不同的是，非法操纵市场并不针对特定投资者，其因果关系和损失认定也十分复杂。 关于民事责任的理论研究和讨论一直存在，但在司法实践中，原告的诉讼请求不获支持也属正常现象。 试图操纵市场的民事赔偿案件可以追溯到2001年的“易安科技”事件，由于缺乏法律依据，面对众多自然人投资者的诉讼，法院最终未能立案。 目前，此类纠纷在不同市场已有个别原告胜诉的案例：沪深证券交易所首例操纵市场民事责任案中，被告操纵股价通过向外界发布虚假信息，原告赢得了诉讼。 在上海金融法院2023年公布的指导案例中，出现了首例新三板市场投资者操纵市场责任纠纷胜诉案件。 上述案例是新三板市场涉及定向增发场景下的市场操纵行为，对定向增发投资者造成负面影响的案例。 损失的识别和因果关系的分析具有研究价值。 同时，法院关于举证责任分配以及原告举证与专业机构损失认定相结合的裁判规则，对于后续因市场操纵而蒙受损失的投资者如何维权具有重要参考意义。权利。 本文旨在通过案例分析，观察法院在操纵市场违法行为民事审判实践中的尝试和努力，分析未来司法实践中市场操纵责任纠纷的困境。
一、案件概要
被告阿波罗公司为新三板上市公司。 2015年8月3日，新三板股份转让方式由协议转让变更为做市转让。 原告朱雀投资是一家从事证券和股权投资的私募股权基金。 被告人邵军系阿波罗公司实际控制人之一。 2015年9月17日，原告作为本次定向增发意向投资者参加了阿波罗公司组织的定向增发投融资对接会。 同期，原告与阿波罗进行了多轮线上线下谈判。 2015年11月，原告与阿波罗公司签订《股票发行及认购协议》，以每股20元的价格购买阿波罗公司发行的150万股股票，总投资3000万元。 本次发行股份总数为2500万股，参与发行的投资者包括原告等23家机构投资者和2家自然人投资者。
2017年，阿波罗公司发布《关于收到中国证监会对控股股东、实际控制人立案调查通知的公告》，其中称，中国证监会决定对阿波罗公司实际控制人陆某进行立案调查。涉嫌操纵证券市场。 XX、邵某展开案件调查。 2020年9月7日，中国证监会发布《行政处罚决定书》（[2020]61号），认定邵某、左某、胡某自2015年8月7日至2015年9月30日期间存在操纵股价行为在阿波罗号上。 证监会认定，邵某、左某通过其控制的证券账户，持续主动买入阿波罗股票并主动与做市商成交，迫使做市商不断加大双向报价中心，从而带动交易价格连续地。 上升。 胡某某利用做市商报价即成交价的定价优势，利用广发证券做市商专用账户，在尾盘多次操纵阿波罗股票收盘价。 上述操纵行为影响了阿波罗股票的交易量，也对其价格走势产生了重大影响。 证监会认定，在上述操纵期间，新三板做市指数从1515.4点下跌至1322.15点，跌幅达12.75%，而阿波罗股价则从20.26元上涨至30.79元。同期（期间最高成交价36.50元），同比增长51.97%。 据此，中国证监会对邵某、左某、胡某分别处以150万元、80万元、40万元的罚款。 证监会还认定，邵某等人在操纵期间买入的股票已全部出售。 邵某控制的账户组合计损失5,860,795.04元，左某控制的账户组合计损失1,142,066.92元，胡某某经营的账户组合计损失1,142,066.92元。 账户总损失为26,494.69元。
原告参与定向增发后，阿波罗股票于2015年10月8日至2018年11月13日两次停牌。期间，阿波罗首次公开发行A股股票并上市申请获得中国证监会受理。委托，但后来于2018年8月20日撤回申请。2017年8月，阿波罗的股票转让方式由做市转让变更为协议转让。 2018年11月14日，阿波罗复牌后首个交易日股价跌至2.4元。 2020年9月17日，《行政处罚决定书》公布当日，阿波罗公司股价为5元。
原告朱雀投资认为，2015年11月阿波罗向原告等投资者发行股票前，邵某等人操纵阿波罗股价，以抬高股价。 这一操纵行为严重影响了阿波罗的股价。 该股价严重误导了原告，影响了原告的投资决策。 操纵行为被发现后，阿波罗公司股价立即下跌，原告因此遭受巨大损失。 原告认为其损失与操纵行为之间存在明显因果关系，故要求阿波罗公司、邵某连带赔偿原告经济损失人民币22,598,795.28元，其中投资差额损失人民币22,170,000元，佣金损失人民币17,736元，印花税损失人民币22,170元，以及利息。 损失388,889.28元。
被告阿波罗公司辩称：（一）其不属于中国证监会行政处罚决定认定的操纵行为人，不应当对投资者承担赔偿责任； （二）原告朱雀投资作为专业投资机构，负有较高的注意义务。 在投资之前，它已经对 进行了充分的尽职调查。 双方进行了一对一的询问和谈判。 即使投资遭受损失，原告本身也应对投资损失承担责任； （三）原告投资损失主要是由于阿波罗业绩下滑、首次公开发行A股申请撤回以及证券市场系统性风险因素造成的。 因此，损失与操纵行为不存在因果关系； （四）即使邵某的操纵行为与原告的损失之间存在因果关系，原告主张的金额计算方法也不合理。 以操纵发生第一日市场起盘价20.26元作为真实价格计算损失。 该价格高于原告实际投资价格。 因此，原告并未遭受差额损失。
被告邵某同意阿波罗公司的辩解，认为：（一）邵某等人的操纵行为与涉案定向增发不存在交易因果关系，其操纵行为不会导致包括原告在内的投资者受到任何损害。对阿波罗公司权利的负面意见。 固定加价导致判断失误； （二）新三板上市公司股价变动受公司及市场多种因素影响。 即使交易之间的因果关系成立，朱雀投资也没有证据证明其投资损失与被告操纵市场行为之间存在联系。 存在因果关系。
二、判决亮点与遗憾
上海金融法院于2022年8月5日作出（2021）沪74民初146号民事判决：被告邵某向原告支付损失赔偿金318万元； 原告的其余诉讼请求均被驳回。 一审判决宣判后，双方均未上诉，现已生效。 笔者分析该判决后认为，该判决有两点亮点和一处遗憾。
（一）亮点一：判决书首次提出新三板不适用欺诈市场理论
法院认为：根据2014年《证券法》第七十七条的规定，因证券市场操纵行为受到损害的投资者，无论是个人投资者还是从事证券投资的机构，都可以提起操纵证券交易诉讼。 市场侵权赔偿诉讼。 但原告是新三板定向增发股票的投资者。 他通过“面对面”签署《股票发行及认购协议》的方式参与投资。 证券侵权的因果关系以欺骗市场理论为依据，旨在保护不特定投资者的合法权益。 关系推定原则不适用于原告。
以往的判决中没有对欺诈市场进行讨论，但相关理论著作中对此进行了充分的讨论。 市场欺诈理论最早出现在美国证券法中，并不断得到完善。 体现在民事诉讼中，确立了因果关系举证责任倒置的原则。 “欺诈市场论”的主要内容是：当被告实施证券欺诈时，原告遭受损失。 只要原告能够证明他有权依赖其购买或出售的证券市场价格的真实性，他就确信自己被欺骗并进行了交易。 他所遭受的损害与被告的欺诈行为之间存在法律联系。 关于因果关系。 欺诈市场理论适用的前提是市场价格能够反映信息。 核心是被骗投资者对市场价格以及市场价格所反映的信息有合理依赖。 除非被告能够提供相反证据，证明证券欺诈行为并未对股票市场价格产生影响，或者原告出于其他原因进行交易，或者原告明知存在欺诈行为仍进行交易，上述推定可以被推翻。 本案中，原告与被告当面签订了定增协议。 双方确定的价格是一对一协商的结果。 而且，新三板市场流动性不足。 其他方式的交易价格无法反映全部信息，更谈不上面对面签订的价格。 修正了增资协议。 因此，欺诈市场理论在本案中不适用，原告仍应承担举证责任。
（2）亮点二：采用净损失法确定损失
法院认为，原告因市场操纵造成的投资余额损失的认定与证券虚假陈述侵权赔偿中的损失计算方法不同。 它充分考虑了证券交易市场交易操纵的特点，选择净损失差额法的原理作为基础。 ，原告的投资差额损失是通过比较原告投资阿波罗股票的实际价格与公允基准价格之间的差额来计算的。 为确定阿波罗股票的公允价值，法院对比了两份外部委托专业投资机构的报告，最终选择市场法的结果作为评估结论。 在市场逼近评估中，报告将阿波罗公司与同行业的同类A股公司进行了比较，数据较为详细可靠； 还对同类公司之间财务指标和非财务指标的差异进行了数据调整和修正，其中非财务指标中，公司当时的团队竞争力、转A股预期等综合因素向董事会汇报，考虑了行业优势，并尽可能保持类比的科学性； 估值结果中还考虑了新三板上市公司和A股上市公司。 根据上市公司之间的差异，建立期权定价模型，计算两者之间的折现率，最终恢复阿波罗公司合理的股权价值。 评价过程逻辑完整，分析比较全面。 此外，结合阿波罗该期间的股价情况，《回顾性评估鉴证报告》对公司股权价值评估的结论仍处于合理范围内。
（三）遗憾：实际受益的上市公司不承担共同侵权责任
原告认为：阿波罗公司是《股票发行及认购协议》的交易对方。 被告阿波罗公司与被告邵军串谋操纵股价，诱导原告投资。 同时，原告的投资资金实际转入被告阿波罗公司账户。 因此，被告阿波罗公司罗公司应作为共同侵权人承担赔偿责任。
法院认为：2014年《证券法》第七十七条规定，操纵证券市场给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。 本案中，《行政处罚决定书》认定的操纵者为被告人邵军等案外人，阿波罗公司未受到行政处罚。 同时，原告未提供证据证明阿波罗公司有任何参与操纵证券市场的行为或意图，也没有证据证明阿波罗公司实际控制人的个人行为相当于企业行为。 被告阿波罗公司虽然是定增投资的交易对方，但其吸引、与机构投资者谈判以及最终实施增资扩股的行为均不具有真实意图，且无证据证明其行为具有真实意图。与操纵有直接关系。 由此看来，原告主张被告阿波罗公司承担连带侵权责任缺乏事实和法律依据。
笔者认为，考虑到新三板市场的流动性，在市场操纵影响股价期间，行为者很难通过减持来获取利益。 因此，他们的动机往往与外部利益相关者直接相关，即上市公司定向增发以获得更多资金。 有关的。 即使行为人按照本案的赔偿标准对所有投资者进行赔偿，其违法成本也将远远低于上市公司获得的利益。 在此类基于外部利益操纵的民事审判中，仍应关注行为人与外部利益相关者的关系，并综合考虑是否适用不当得利返还制度。
三、强监管市场下操纵市场民事责任的司法实践困境
法院判定因果关系和损失的依据直接影响投资者提出索赔的积极性。 本案法院在确定损失时未依据原告的证据。 而是直接突破举证责任的约束，委托第三方专业机构出具专业意见，减轻了原告的举证责任，最终支持了赔偿结果，一定程度上保护了投资者的权益。 信心。 在流动性较差的新三板市场，此类司法判决依然存在。 高度监管的市场环境必然导致对市场违法行为的查处力度加大。 这是否预示着未来司法实践领域将出现投资者集体诉讼热潮？ 笔者对此持谨慎态度。
（一）操纵行为的复杂性导致事实认定困难
首先，市场操纵行为有多种类型。 蔡毅认为，操纵市场行为可分为五大类，包括相互委托、信息操纵违约交割、持续交易和其他操纵行为。 [[1]]也有学者有不同的分类。 程晓认为，市场操纵行为大致可分为五类：真实交易、虚假交易、恶意传播、制造虚假信息和其他操纵行为。 [[2]]马林江、赵剑英认为，目前我国操纵证券交易价格的类型包括：（1）洗售、（2）相对委托、（3）联合操纵、（4）散布谣言、 （五）持续操纵交易。 [[3]]随着时间的推移，新的证券市场操纵行为也不断出现。 例如：抢帽子交易行为。 左建伟、张淑芬认为，“资本交易”就是事先低价买入有价证券——然后向他人推荐股票——然后高价卖出以套现的行为。 “资本交易”也应该被归类为市场操纵而非内幕交易，因为它不仅利用了非公开信息，而且还利用了公开信息对市场的影响。 [[4]]除了上述类型行为的差异外，在我国股票市场中，还存在着不同流动性的股票交易场所，如沪深交易所、北交所、新交所等。第三板。 操纵市场的民事责任纠纷是否可以适用“欺诈”的“市场理论”，还需要具体分析市场价格是否能够充分反映信息。
其次，操纵的违法所得可能既包括行为人的内部利益，也包括他人的不当得利等外部利益，增加了公正判断的难度。 在恒逸集团操纵案中，证监会认识到恒逸集团操纵的目的是拉高股价，从而使高价配售获得成功。 本案中，阿波罗因操纵行为多收资金5300万元。 操纵人为阿波罗公司实际控制人、董事长、法定代表人卢某某的配偶。 涉案非公开发行前，两人分别为公司第一大股东和第二大股东，合计持有公司46.944%的股份。 % 的股份。 本次非公开发行后，两人合计持有公司38.66%的股份，仍共同为公司实际控制人。 但法院仍以“没有证据证明与操纵行为直接相关”为由，驳回了原告要求阿波罗承担连带侵权责任的请求。 这一裁决可能会引起进一步的争议，同时也减少了行为人的违法成本。
第三，间隔时间长，损失难以计算。 虚假陈述披露日期与影响消除日期一般较为接近，在《赔偿规定》框架下，后者实际上是根据前者推定的。 但市场操纵行为被揭露的日期与影响消除的日期一般相距甚远，两者之间的关系呈现出多样的形式。 在某些情况下，市场操纵行为直到其影响消退数年后才被揭露，而且股价也不会因披露而发生重大变化。
（二）理论认识模糊，不能形成有效指导。
虚假陈述、内幕交易、操纵市场是证券市场的三大“毒瘤”。 一直以来都受到学者们的关注。 虚假陈述民事责任的研究成果较为成熟，而市场操纵民事责任的研究则存在诸多争议，导致裁判不力。 没有什么可以借鉴的。
首先，关于民事责任的基本性质，是否适用违约责任或侵权责任还有待讨论。 操纵者与受害者之间可能存在也可能不存在交易关系。 如果不存在交易关系，唯一可用的补救措施是侵权责任。 具体适用情况还需要仔细分析操纵者与受害人是否具备违约责任的前提条件，即双方是否存在合同关系。 例如，金泽刚认为，证券市场通常采用集中交易。 此时，投资者不一定是买卖合同的买方，只能通过代理合同索赔。 不能向操纵者要求直接赔偿，从而将其置于侵权责任之中。 比较合理。 [[5]]但是，证券市场上仍然存在协议转让等情况。 如果合同对方被认定为操纵市场，此时是否可以适用违约责任原则，需要根据具体案件具体分析。 总体而言，侵权责任的适用是主流。
对于是适用过错责任还是推定责任的责任原则，目前尚未达成一致。 王黎明认为，应采用过错原则。 原告无需证明其对被告行为的依赖，但必须提供证据证明被告有操纵意图。 [[6]]贾伟认为，操纵市场行为属于特殊侵权行为，应当适用过错推定原则。 投资者只需证明操纵行为存在并给投资者造成损失即可。 无需证明对方的过错。 相反，操纵者需要证明自己没有过错，否则法律就应该推定操纵者有过错。 这有利于调整和平衡信息不对称的证券市场投资者之间资金和信息的不对称。 [[7]]
关于因果关系的确定方式存在更大的争议。 目前，几乎没有学者采用直接因果理论，尽管这种认定在实践中很常见。 但对于是否应采用因果关系二分法，即必须同时证明交易因果关系和损失因果关系，有支持者也有反对者。 有人主张采用等价因果论来检验行为与结果的等价性。 本案中，原告的举证责任依然困难。 更激进的观点主张双重因果关系推定，这样原告的举证责任就会大大减轻。 然而，交易和损失层面的双重因果关系始终被假定。 苗引智认为，这不仅在法律理解上过于粗糙，而且导致法律适用的不公平。 他证实了市场操纵行为与投资者交易行为之间的交易因果关系。 这种关系本身无助于确定投资者因市场操纵而遭受损失的程度。 [[8]]
在损失的认定方面，违法所得的计算方法目前尚无定论。 有学者主张，操纵前十个工作日内证券平均收盘价与投资者交易价格的差额应视为赔偿金额。 [[9]] 有学者主张将操纵市场民事责任上限设定为违法所得的五倍。 [[10]]苗银智认为，2020年实施的《证券法》规定加大了对市场操纵行为的处罚力度。 如果根据多项违法所得来确定民事责任，可能会造成威慑力过大。 同时，建议投资者区分买入时间是在操纵之前还是操纵之后，卖出时间是在操纵期间还是操纵终止之后，其他情况应分别考察。 [[11]]
（三）立法领域的空白造成法律适用的困境
操纵市场民事赔偿案件的立案水平一直处于较低水平，即使立案，原告也往往难以胜诉。 法官在审理虚假陈述等案件时，无法援引相对完整的规定。 即使在恒康医疗操纵市场一案中，成都市中级人民法院也认为该案与虚假陈述本质上属于证券欺诈，且相互关联。 类比2003年《失实陈述法》的合理性。关于市场操纵民事赔偿的法律规定由来已久，但也经历了许多曲折。 虽然1998年《证券法》只规定了行政和刑事责任，并没有规定民事责任。 但2000年《民事案件案由规定》第165条规定“操纵证券交易市场纠纷”为民事案件的案由。 但2001年《关于暂不受理涉及证券民事赔偿案件的通知》将此类民事案件排除在法院之外，理由是“尚不具备受理和审理此类案件的条件”。 2005年《证券法》确立了操纵市场民事责任制度，2011年《民事案件案由》规定，操纵市场责任纠纷被列为一级案由。 2020年，恒康医疗案成为首例投资者胜诉的操纵市场民事赔偿案件。 2023年，该案成为首例新三板市场投资者胜诉的操纵市场民事赔偿案件。 但回顾这些规定，显然《证券法》仍然只有原则性规定，缺乏详细的试点指导。 法官在审判过程中仍然依靠个人的司法智慧。
4 结论与展望
不迈小步，就无法到达千里。 理论研究领域的争议和立法领域细则的缺乏，导致操纵市场民事责任的司法裁判出现各种困难。 本文分析上海金融法院首例新三板市场操纵责任纠纷案和恒康医疗案，均给投资者带来了一线曙光。 与以往案例相比，本案印证了以下几点：第一，投资新三板定向增发的投资者不适用“欺诈市场”理论，仍应承担证明市场操纵与其行为之间因果关系的责任。损失。 责任。 其次，投资者参与投资过程时，应尽可能保留证据，以有效依赖二级市场的交易价格。 三是对于市场操纵造成的投资余额损失的认定，可以通过申请委托第三方专业机构进行鉴定来达到举证的目的。 一些因这种市场操纵而遭受损失的投资者起诉法院，要求赔偿损失，这表明法院的经验积累和听力财务纠纷的进展缓慢在保护投资者的利益和平稳的利益方面发挥了积极作用资本市场的运营。 但是，此案还将引发更多的讨论和思考：上市的公司或其他尚未参与操纵并获利的实体应对薪酬负责，还是应该根据不公正的收益退还它们？ 其他实体所获得的利润是否应包括在非法收益中？ “欺诈性市场理论”是否适用于参与新的OTC市场中其他交易方法的投资者，例如市政交易，投标交易等？ 除了委托第三方组织进行评估，这是耗时且昂贵的，还有其他低成本和方便的方法来产生可以计算损失的证据吗？ 这些问题需要在未来的裁判规则或案件中得到回答。
可以看出，随着经济发展和技术的发展，证券市场的操纵方法不断更新，操纵方法变得越来越隐藏，涉及的受试者变得更加多样化和复杂。 任何公正的判决都将基于法官的个人案件。 对因果关系和损失的细致见解和专业判断的考验。 我们期待看到更多此类指导案件的出现，这将成为针对市场操纵的民事责任纠纷领域的指导里程碑。
笔记：
[[1]] Cai Yi。 台湾的法律定义和市场操纵规则。 证券法院，2010年（2）
[[2]] Cheng Xiao。 关于证券市场的操纵和赔偿的民事责任。 法律科学，2001（4）
[[3]] Ma ，Zhao 。 对操纵证券交易价格的民事责任。 中国律师，2008（11）
[[4]] Zuo ，张舒恩。 研究“抓取和交易”类型操纵的犯罪以振兴市场。 法律杂志，2019年（6）
[[5]] Jin 。 操纵证券交易价格的识别和法律责任。 东中国政治科学与法学杂志2002（01）
[[6]] Wang 。 关于改善我国证券法中民事责任制度的法律研究。 2001 (04)
[[7]] Jia Wei。 确定市场操纵及其民事责任人的正义。 2007 (17)
[[8]] Miao 。 可疑地使用民事责任来操纵证券市场，并在2020年当代法律时期的进步缓慢（34）
[[9]] Cheng Xiao。 关于市场操纵和民事责任法律科学2001（4）
[[10]] Jia Wei。 改善2014年证券市场中民事责任制度的法律申请（7）
[[11]] Miao 。 可疑地使用民事责任来操纵证券市场，并在2020年当代法律中的系统进步缓慢（34）
特别声明：
1.这个微信公共帐户是用于公共福利，纯粹是为了娱乐。 它只是为了沟通，并努力成为原始的。 如果有什么不适当的话，请告诉我们，我们将立即删除它。
2.合规士兵成立了一个QQ沟通小组，并源自QQ集团大经纪人，大资产管理，大投资银行，大投资，财务法律事务，反洗钱和公共资金（上述集团是严格管理的并收取一定数量的集团费用）以及ABS，ABS，信用业务，证券咨询和投资咨询，监护业务，异常交易，适当性，金融技术，信息隔离墙，个人信息保护，诚实实践，声誉风险，运营风险，信用风险，综合风险管理，期货和十多个内部控制专业微信组。 如果您想加入相应的小组，请咨询公司的内部控制人员，熟悉小组规则，并邀请他们加入该小组。
3.欢迎每个人积极贡献（电子邮件）并传播这篇文章，但您应对本文负责。
4.坚持独创性并不容易。 禁止未经授权的生殖，并将起诉侵权。 如果您认为本文具有一定的价值，请在右下角喜欢它，阅读，在右上角（通常称为三个链接），然后像作者或最喜欢的作者一样，直接在文章下方的作者或喜欢的作者单击奖励它。
