2018年，中国人民银行、原中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018] ] 106号文（以下简称《资管新规》））明确规定了资管产品的投资级别，即“资管产品可以投资另一层资管产品，但所投资的资管产品不得投资于公募证券投资基金以外的资管产品。”
同时，在回答记者有关《资管新规》的提问时，相关负责人指出，在消除多层嵌套方面，《资管新规》将嵌套层级限制为一级并禁止开发多层嵌套和通道。 商业。
《资管新规》所指的“资管产品”到底是什么，私募基金也适用吗？ 结合《资管新规》第三条和第二条第三款所列资管产品范围，“私募投资基金适用私募投资基金的特别法律、行政法规的规定。没有特别法律、行政法规的规定”。私募投资基金管理条例》 “本意见的适用，创业投资基金、政府出资的产业投资基金的相关规定另行制定。” 可见，在法律、行政法规没有其他规定的情况下，私募基金可以适用《资管新规》。 投资水平的限制。
《私募股权投资基金登记备案办法》（2023年修订）（中基协发[2023]5号）明确要求私募基金管理人出资结构清晰、稳定。 私募基金管理人的股东、合伙人、实际控制人不得交叉持股、结构复杂。
同时，对私募基金管理人及其管理的私募基金进行穿透式检查。 例如，《资管新规》要求对公募基金以外的资管产品、多层嵌套资管产品进行穿透式检查，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。 《私募投资基金备案指引第1号——私募证券投资基金》和《备案指引第2号》均要求对各级投资人是否为合格投资者进行彻底核查，并合并计算投资人数量，防止层层套利。通过层层嵌套，规避合格投资者、投资范围等限制，变相突破监管要求。
将于2023年9月实施的《私募股权投资基金监督管理条例》（以下简称《条例》），实质上从监管角度认识到，对私募股权基金投资水平的限制要遵循《新资产管理条例》的规定。 《监管条例》第二十五条第一款：“私募股权基金的投资规模应当符合国务院金融管理部门的规定。但是，私募股权基金将主要基金资产投资于其他私募股权投资第二十五条第一款中的“国务院金融管理部门的规定”可以理解为包括符合国务院证券监督管理机构规定条件的资金。 《新资产管理条例》的规定。
《条例》施行后，中国基金管理业协会立即发布了私募基金备案指引第1-3号。 其中，《私募投资基金备案指引第2号——私募股权与创业投资基金》（以下简称“备案指引第2号”）第十条规定，私募基金管理人不得设立复杂的私募基金管理人。结构和多层嵌入。 通过欺诈和其他方法规避监管要求。 《备案指引第2号》的规定再次强调禁止私募基金多层嵌套。
（二）特殊情况下的豁免
《资管新规》明确规定，创业投资基金和政府投资的产业投资基金的投资水平将另行规定。 同样，《条例》也对创业投资基金和政府投资的产业投资基金做出了例外规定。
《监管条例》第二十五条规定，“以主要基金资产投资于其他私募股权基金的私募股权基金”不纳入投资级别。 早在2014年，证监会在《公开募集证券投资基金运作管理办法》（证监会令第104号）中就指出，如果80%以上的基金资产投资于其他基金，股票，它是一种基金。 中国基金. 2016年，《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中的基金指引》（证监会公告[2016]20号）第三条规定：“基金中的基金是指80个以上%的基金资产投资于经中国证监会依法批准或登记的公募基金份额。”
司法部、证监会负责人在就《私募股权监管条例》答记者问时也指出，“对于母基金、创业投资基金等有合理业务发展需要的私募基金与政府基金相比，《私募股权投资管理条例》已在规则的基础上免除了一层嵌套限制，并明确了“符合国务院证券监督管理机构规定条件并投资的私募股权基金”。其主要基金资产在其他私募基金中的，不计入投资级别”。
2、多层嵌套对合同有效性的影响
若涉案交易涉及多层嵌套，违反新资管条例第二十二条规定，当事人能否仅以涉案合同违反新资管规定为由主张合同无效管理规定？
原《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）（注：现已失效）第五十二条规定了合同无效的几种法定情形。 《中华人民共和国民法典》（以下简称《合同法》）施行后，对合同无效的法定情形进行了调整。 原《合同法》第五十二条第（四）项、第（五）项体现在《民法典》第一百五十三条该条的规定中。 即“违反法律、行政法规强制性规定的民事法律行为无效。但是，强制性规定未规定民事法律行为无效的除外。违反公序良俗的民事法律行为无效。”
根据《最高人民法院关于适用合同法若干问题的解释（二）》第十四条（注：现已失效），合同法中的强制性规定是指效力的强制性规定。 换句话说，违反强制性行政规定并不导致合同无效。
（2018）京0108民初45399号案件，被告声称涉案交易结构为多层嵌套资管产品。 该交易产品结构违反了《资管新规》关于禁止开展多层嵌套业务的规定。 ，损害社会公共利益。 因此，涉案《收益转让合同》和《股权转让合同》应认定无效。 针对涉案产品的多层嵌套模式是否导致转让合同无效的焦点，海淀区人民法院认为，根据合同法及司法解释的规定，规范性文件的法律层面是：影响合同效力的法律、行政法规必须是有效的强制性规定。 违反其他行政强制性规定的，不导致合同无效。 据此，《资管新规》并非判断涉案转让合同有效性的法律依据，并不必然导致合同无效。 同时，2018年4月《资管新规》发布，涉案基金于2017年投资基础产品。监管部门尚未对多层嵌套问题作出明确规定，标的产品于2018年7月上线，完成清算月。 基于此，虽然涉案产品经历了多层嵌套，但现有证据无法证明涉案资金的投资方式损害了公共利益，转让合同依法有效。
从法院判决结果可以看出，法院虽然认可金融监管部门对非法多层嵌套产品的监管，但并不能据此证明合同无效。 也就是说，违反金融监管规定与损害社会公共利益并不必然划等号。 当事人就涉案多层嵌套产品签订的《股权转让协议》或《差价补偿协议》仅适用于合同当事人。 如果当事人有影响且不涉及其他未指明的人，则该协议合法有效。
除了合同无效之外，《资管新规》的适用也是法院判决的关键原因之一。 （2021）最高院民事申请案第1861号，最高院指出，被申请人通过增加产品复杂度、拉长资金链开展渠道业务的行为，实际上可能导致金融监管机构难以对交易风险进行穿透式核查。 ，不符合监管要求，司法机关不鼓励此类交易。 但《新资管条例》第二十九条明确规定，按照“新旧分离”的原则设置过渡期。 涉案交易发生在2014年，即《新资管条例》施行之前，故申请人关于涉案合同因违反监管规定而无效的主张不能成立。 同样，在（2020）京04民初909号案和（2021）京民终712号案中，法院的推理与最高院在1861号案中的观点一致。
涉案交易发生在《资管新规》颁布之前。 根据新旧区分的原则，当事人仅主张该合同违反了《新资管条例》，但没有其他证据证明存在违反法律、行政法规的行为。 如果合同无效，法院不予支持。
但在（2021）京民终403号案件中，北京高院驳回新旧分离原则，认为涉案合同违反强制性监管规定，损害社会公共利益，应予撤销。符合法律规定的合同无效。 西藏信托向金洪峰发放贷款，共同参与认购金洪峰名下的啤酒花（）股票，并共同获取利润，本质上是一种购买股票的行为。 西藏信托的贷款来自同力23号信托计划，资金进一步来自另一项信托计划力盛1号。根据《资管新规》第二十七条第二款规定，“资管监管”业务应当遵循以下原则： （二）对多层嵌套资管产品实行穿透式监管，最终投资者必须识别该产品的基础资产（“西藏公募证券投资基金”除外）。信托公司未使用闲置资金认购啤酒花股份也违反了《上市公司非公开发行股票实施细则》（作者注：现已失效）的规定。
法院进一步指出，西藏信托作为信托投资公司，属于银行业金融机构，其业务活动受中国银行业监督管理委员会和《中华人民共和国银行业监督管理法》的监督管理， 《信托公司管理办法》、《公司集合资金信托计划管理办法》中规定的《信托管理办法》等规定。 西藏信托的行为明显违反了前述监管规定，扰乱了证券市场正常交易秩序和国家金融管理秩序。 《资管新规》中“新旧分离”的范围并未明确包括信贷资金违规进入股市。 据此，不应按照新旧分离的原则认定涉案交易的有效性。 。
综上，不同法院对于本案涉及违反资管新规多层嵌套规定的合同效力存在不同意见。 如果当事人仅主张涉案交易违反多层嵌套监管规定，而没有其他证据证明涉案交易损害不特定多数人利益，且涉案交易存在损害不特定多数人利益的情形，本案发生在《新资管条例》施行前，根据《资管新条例》关于新旧分离的原则规定，涉案合同的效力将不受影响。 但如果涉案交易涉及证券市场，违反证券交易市场强制性监管规定，法院可能会以损害社会公共利益为由认定合同无效，例如金融借款合同案。西藏信托与李鹏纠纷案（[2021]京民终403号）。
值得注意的是，2023年12月，最高院发布《关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》（以下简称《司法解释》）合同科”）。 其中，《司法解释合同部分》第十六条、第十七条进一步解释了民法典第一百五十三条规定的民事法律行为无效的情形。 《合同司法解释》实施后，是否会对违反多层嵌套规定的合同效力认定产生影响，值得商榷。 例如，《合同司法解释》第十六条第一款第一项规定：“合同违反法律、行政法规强制性规定，有下列情形之一的，依法承担行政责任或者达到强制性的刑事责任 立法目的有规定的，人民法院可以根据民法典第一百五十三条第一款的规定，认定合同不因违反强制性规定而无效。规定不导致民事法律行为无效”：（1）虽然强制性规定的目的是为了维护社会公共秩序，但合同的实际履行对社会公共秩序影响极小。无效将导致案件结果不公平、不公正；……”如何把握第一项 根据规定的标准和界限，认定合同的实际履行对社会造成重大轻微影响合同无效是否会导致案件结果不公平，需要在实践中具体判断来权衡。
3、投资者能否突破合同相对性原则提起诉讼？
在双重或多重嵌套资管合同中，投资者是否可以绕过被投项目管理人，直接向二级投资项目管理人追偿赔偿责任？ 对此，上海金融法院发布的2022年十大典型案例之一“戴某某诉招商投资管理集团有限公司等人侵权责任纠纷案”为投资者保护提供了解决之道。双重嵌套下的权益。 。 巨潮公司为资产管理计划A的管理人，华泰证券为托管人。 《资管合同》明确规定了资管A计划的投资范围。2016年，巨潮公司代表资管A计划管理人与中科公司签署了《合伙协议》，设立合伙企业中科华海，与中科公司公司为普通合伙人，巨巢公司为有限合伙人。 合伙资产由华泰证券托管拥有。 2016年至2017年，中科海化进行了多次投资交易，且在2018年资产管理计划到期后并未退出。2019年，巨潮公司、中科公司、华泰证券签署了《备忘录》。 鉴于科海华短期内无法实现收藏。 中科公司指定其关联方转让巨潮公司持有的中科海化股份。 同时，双方同意不互相起诉，也不向投资者提供任何形式的法律援助。 2021年，资产管理计划A将完成清算注销。 认购资管A计划份额的投资者以侵权为由起诉巨潮公司、中科公司、华泰证券，要求赔偿投资本金损失。
中科公司在诉讼中声称，投资者诉讼的依据是《资产管理合同》，但中科公司并非该合同的签字人。 此外，投资方无权就中科海化的投资行为提起诉讼。
一审判决裁定巨潮公司、中科公司对投资者承担连带赔偿责任。 上海金融法院在二审判决中指出，本案涉及双层交易结构。 一是根据资管合同约定投资资管A计划。 二是管理人巨潮公司代表资管A计划签署的《合伙协议》，作为有限合伙人对中科海化的投资。 根据合同相对性原则，一般而言，本案投资者并非《合伙协议》的签署方，无权直接起诉中科公司。 只能通过管理人巨潮公司代表资产管理计划A提起诉讼，或者在管理人不起诉的情况下。 其在履行职责过程中，通过代位诉讼起诉中科公司。 但在本案中，鉴于巨潮公司、中科公司、华泰证券签署的《备忘录》约定不相互起诉，也不以任何形式向投资者提供法律援助，2021年资管A计划已已完成清算注销，投资者不能通过上述渠道寻求救济。 中科公司作为《资产管理合同》中的第三人，可以参照第三人侵权原则，要求未尽到勤勉义务的中科公司承担侵权损害赔偿责任。
一般情况下，如果未按照合同履行职责损害了投资者的合法权益，投资者可以追究管理人的违约责任，或者通过管理人追究其他分管理人员的责任。 但当出现与（2022）沪74民中43号案类似情形时，投资者依据涉案资产管理计划主张提起诉讼的依据已不复存在，投资者不能起诉通过经理的子经理。 合同违约的救济途径很难实现。 本案中，从第三人侵权责任的角度来看，也符合维护投资者受损利益、实现权利救济的目的。
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甘永辉是北京德和恒（深圳）律师事务所高级权益合伙人。 他专注于公司、证券和资本市场、私募股权基金和金融。
陈小文是北京德和恒（深圳）律师事务所实习律师。 他的业务领域包括公司、证券和私募股权基金。
