概括
香港股市：关注经济复苏的可持续性和力度
1）港股震荡走弱，多数板块调整。 回顾3月份，香港股市在经历了前期明显的情绪复苏后出现震荡，反映出投资者的注意力逐渐从估值修复转向经济整顿。 该指数的乐观预期仍需要更多超预期的经济增长。 数据与它一起工作。 3月25日至29日，恒升科技小幅上涨0.63%，高股息风格大幅下跌-1.58%； 行业层面，原材料、信息技术板块逆势表现突出，分别上涨4.52%、2.72%，工业（-2.09%）、公用事业（-3.33%）领跌；
2）港股基本面定价将关注后续经济复苏的力度和可持续性。 如果复苏的韧性得到进一步证实，恒生指数有望进一步打开上涨空间。 近期公布的经济数据可圈可点，但需要注意的是，根据单月数据变化进行线性外推会有偏差。 当前，我们仍面临融资需求疲弱的局面，社会融资和信贷数据较为平淡，与企业生产经营关系较大的M1增速依然较低，一定程度上抑制了经济转型。库存周期从去库存到补货。 短期内，经济可能难以出现明显好转。 展望未来，我们认为，如果相关领域的局部风险得到有效遏制，相关经济主体的融资和生产积极性或将得到提振，扭转企业信贷脉搏疲软的局面。 届时港股有望凝聚更多共识并开盘。 空间;
3）配置方面，由于经济数据的可持续性有待验证，且港元贬值压力尚未缓解，建议仍以高股息策略为主。 公用事业、能源、金融、电信等短期股息收益率较高的行业即使未来市场波动加剧，也能在这种环境下提供可观的相对回报； 中长期来看，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主要焦点，并有望受益于政府支持和国产替代。
美国股市：金融状况指数仍处于宽松区间
1）美股窄幅震荡，价值型、小盘风格为主。 在关键经济数据的窗口期，美国市场延续前期势头，保持上涨趋势。 整体波动幅度有限，VIX、MOVE指数持续下跌。 3月25日至29日，标普500指数上涨0.39%，再创历史新高，纳斯达克指数小幅回调。 0.3%； 风格层面，价值风格普遍录得上涨，标普500纯价值指数大幅上涨2.82%，成长指数小幅下跌； 行业层面，公用事业（+2.82%）、房地产（+2.23%）、能源（+2.21%）板块涨幅居前，仅有通信服务（-0.75%）和信息技术（-0.75%）等科技行业（ -1.26%）出现负增长；
2）货币政策效果存在滞后性，紧缩影响前期积累或边际放松。 联邦基金目标利率的变化分别比美国M1同比和制造业PMI提前约6个月和18个月。 考虑到美联储2023年7月后不会进一步加息，政策紧缩的累积影响可能会出现边际放松，货币供应和生产活动可能会陆续企稳反弹；
3）当前美国通胀问题依然严峻。 如果美联储提前大幅降息或加大二次通胀风险，在经济基本面支撑和流动性改善的背景下，金融状况指数预计将继续宽松。 目前，非周期性通胀已回落至疫情前的平均水平，但周期性通胀仍处于40年来的高位，两年来的加息对其影响不大。 此外，美国闲置生产力水平也处于紧张状态。 提前大幅降息可能会刺激需求面，加剧通胀二次反弹的风险，美国经济很可能同步上修。
4）投资策略方面，在美国经济软着陆、金融状况指数持续宽松的基本假设下，美股中期内或将维持上涨趋势。 但鉴于目前部分技术指标出现过热迹象，长期基本面逻辑仍需等待较长一段时间。 会利用盈亏比好的机会介入，短期可保持适当谨慎。 从行业配置来看，一是制造业PMI转向上行，以能源、原材料为代表的周期性行业可能会好于防御型； 其次，市场仍保留年内降息预期，重点关注医疗等利率敏感行业； 第三，人工智能行业的走势仍处于验证阶段，因此重点关注一些技术细分领域的配置机会。
风险提示：海外流动性快速收紧； 美国经济面临硬着陆风险； 国际形势变得复杂。
目录
目录
1、股票市场回顾
1.1. 香港股市：关注经济复苏的可持续性和力度
1.2. 美股：金融状况指数仍处于宽松区间
2、主要资产类别回顾
2.1. 股市
2.2. 债券市场
2.3. 外汇市场
2.4. 商品
3. 全球宏观经济回顾
4、主要经济体重要数据及事件日历
五、风险提示
图表目录
图1：港股主要风格指数涨跌幅（3.25-3.29）
图2：恒生综合行业指数涨跌幅（3.25-3.29）
图3：恒生指数与制造业PMI（6MA）高度相关
图4：M1增速比产成品库存增速提前1年左右。
图5：美股主要风格指数涨跌幅（3.25-3.29）
图6：标普500第一产业指数涨跌幅（3.25-3.29）
图7：纽约联储经济衰退概率预测
图 8：联邦基金目标利率上限和 1 年期 SOFR 隔夜掉期指数
图9：联邦基金目标利率变化领先美国M1同比约6个月
图10：联邦基金目标利率变化领先美国制造业PMI约18点
图 11：美国消费和投资贷款标准的变化长期保持同步。
图12：美国银行贷款标准变化导致工商贷款量同比领先约2个月
图13：美国高收益企业债券信用利差与贷款标准相对同步
图14：美国实际GDP增长与贷款标准相对一致
图 15：美联储和彭博金融状况指数
图16：金融状况指数同步反映资产价格
图 17：美国金融状况指数在衰退周期中经常走高
图18：22季度以来彭博金融状况指数与美国GDP增速同步上升
图 19：核心 PCE 周期性通胀仍远高于大流行前的水平
图20：美国闲置劳动力水平紧张
图21：制造业PMI上行阶段，美股周期型比防御型更占主导地位
图22：全球股市指数涨跌（3.25-3.29）
图 23：恒生风格指数估值和历史分位数
图 24：恒生行业指数估值及历史得分
图25：港股通单周净买入规模（3.25-3.29）
图26：恒生行业指数单周港股通资金净流入（3.25-3.29）
图27：港股卖空占市场总成交量的比例
图 28：恒生指数 6 天 RSI 指数
图 29：标准普尔 500 指数市场广度指标
图 30：过去一个月标普 500 指数创新高/新低股票数量差异
图31：美股主动投资头寸指数
图 32：VIX 和 MOVE 指数
图 33：CBOE 偏度指数
图 34：标准普尔 500 离散性欲相关指数
图 35：CBOE 股票看跌/看涨比率
图36：中国公开市场操作净投放货币
图 37：7 天贷款利率
图 38：十年期国债和国开债到期收益率
图39：中美长期债券利差
图40：中国信用利差和期限利差
图 41：美国信用利差和期限利差
图42：美元指数
图43：人民币汇率
图44：美元/人民币现货询价交易量
图 45：美元/人民币掉期报价
图 46：欧元兑美元和英镑/美元
图47：港元汇率与美港利差
图48：全球主要大宗商品涨跌幅（3.25-3.29）
图49：布伦特原油和WTI原油价格
图50：美国API原油库存
图 51：伦敦金和上海金
图52：LME铜价
图53：CME加息概率
图54：亚特兰大联储GDP环比变化预估
图55：当周美国首次申请失业救济人数
图 56：全国抵押贷款银行家协会 30 年期抵押贷款合同利率
图57：密歇根大学3月份1年期和5年期通胀预期双双下降
图58：经季节调整的美国耐用品同比新订单
图59：法国CPI同比
图60：德国调整后失业率
图61：日本零售额同比
图62：韩国综合消费者信心指数
表 1：标普 500 第一产业指数广度指标
表2：下周关键数据和事件
文本
1、股票市场回顾
1.1. 香港股市：关注经济复苏的可持续性和力度
港股震荡走弱，多数板块调整。 回顾3月份，香港股市在经历了前期明显的情绪复苏后出现震荡，反映出投资者的注意力逐渐从估值修复转向经济整顿。 该指数的乐观预期仍需要更多超预期的经济增长。 数据与它一起工作。 3月25日至29日，恒盛科技小幅上涨0.63%，高股息风格大幅下跌-1.58%； 行业层面，原材料和信息技术板块逆势表现突出，分别上涨4.52%和2.72%，工业（-2.09%）和公用事业（-3.33%）领跌。
港股基本面定价将关注后续经济复苏的力度和可持续性。 如果复苏的韧性得到进一步证实，恒生指数有望进一步打开上涨空间。 近期公布的经济数据可圈可点。 1-2月国内固定资产投资完成量同比增长4.2%，较2023年全年增长1.2个百分点。制造业、基础设施等投资子行业也出现加速回升迹象。度。 3月份制造业PMI自5月份以来首次回到荣枯线上方。 但需要注意的是，根据单月数据变化进行线性外推会有偏差，上述数据的环比改善也存在基数效应的逻辑缺陷。 当前，我们仍面临融资需求疲弱的局面，社会融资和信贷数据较为平淡，与企业生产经营关系较大的M1增速依然较低，一定程度上抑制了经济转型。库存周期从去库存到补货。 短期内，经济可能难以出现明显好转。 展望未来，我们认为，如果相关领域的局部风险得到有效遏制，相关经济主体的融资和生产积极性或将得到提振，扭转企业信贷脉搏疲软的局面。 届时港股有望凝聚更多共识并开盘。 空间。
配置方面，由于经济数据的可持续性有待验证，且港元贬值压力尚未缓解，建议仍以高股息策略为主。 公用事业、能源、金融、电信等短期股息率较高的行业即使未来市场波动加剧，也能在这种环境下提供可观的相对回报； 中长期来看，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主要焦点，并有望受益于政府支持和国产替代。
1.2. 美股：金融状况指数仍处于宽松区间
美股窄幅波动，价值型、小盘型为主。 在关键经济数据的窗口期，美国市场延续前期势头，保持上涨趋势。 整体波动幅度有限，VIX、MOVE指数持续下跌。 3月28日，美联储理事沃勒发表“不急于降息”的鹰派讲话，认为当前强劲的经济状况为美联储评估数据提供了空间，需要在通胀方面取得更多进展支持未来降息。 讲话结束后，6月联邦基金目标利率维持在5.25-5.50%区间的概率从29.9%上升至39.6%，反映出市场降息预期收缩。 3月25日至29日，标普500指数上涨0.39%创历史新高，纳指小幅下跌0.3%； 风格层面，价值风格普遍录得上涨，标普500纯价值指数大幅上涨2.82%，成长指数小幅上涨。 出现了下降； 行业层面，公用事业（+2.82%）、房地产（+2.23%）、能源（+2.21%）等板块涨幅居前。 只有通信服务（-0.75%）和信息技术（-1.26%）等科技行业出现负增长。
2022年初，美联储开启快速加息周期。 从2022年3月首次加息到2023年7月最近一次加息，联邦基金目标利率上限从0.25%上调至5.50%。 速度和规模都很快。 规模超出了市场投资者的预期。 值得注意的是，美国经济和资本市场的表现并没有像美联储的加息操作那样保持高度单调。 比如，2021年四季度实际GDP环比年化率达到7%的阶段性高位，但随后两个季度均跌入负增长区间，并保持2%以上正增长2022年第三季度后增长了%。2023年第三和第四季度分别实现了4.9%和3.4%。 NBER 定义的衰退范围也被推迟。 。 同样，美国三大股指在2022年遭遇大幅下跌，但在同年底企稳，此后一直上涨； 联邦基金目标利率半年来一直在高位徘徊，但债券和衍生品市场已提前一定程度开放。 降息预期。 为了了解货币政策、经济状况和资本市场运行的差异，我们从流动性角度出发，考察三种流动性环境的变化及其相互之间的超前/滞后效应，具体表现为货币状况、借贷条件和财务状况。
货币政策效果具有滞后性，紧缩影响前期积累或边际放松。 所谓滞后效应，是指当前的宏观经济表现只是前期货币政策的集中反映，市场翘首以盼的降息只会在更远的将来对经济产生刺激作用。 如何评估历次紧缩政策的累积影响？ 我们认为利率的变化比点数水平更重要。 从逻辑上讲，当局调整货币政策，进而改变广义货币供应量等中间目标，最终影响经济增长等最终目标。 这也可以得到数据的支持。 经验显示，联邦基金目标利率变化分别领先美国M1同比和制造业PMI约6个月和18个月。 考虑到美联储2023年7月后将不再加息，政策紧缩的累积影响可能会小幅缓解，我们有理由相信货币供应和生产活动可能会陆续企稳和反弹。 当然，同比M1值自2023年8月触及-10.7%的低点以来持续上升，并显露出一些积极迹象。
近期银行贷款条件不会进一步收紧，企业贷款增速有望回升。 尽管美国的消费和投资活动并不完全同步，但银行对消费者和工商企业的贷款标准变化基本保持一致，反映出银行对整体经济形势的评估更加一致，并相应协调调整贷款标准。 2021年二季度，银行体系对实体经济的支持处于历史上极其宽松的水平。 此后，随着美国信用利差扩大、经济逐渐走弱，贷款标准开始逐步收紧。 直至2023年下半年，信贷状况指数连续两个季度宽松，反映出银行操作风险偏好有所改善。 我们认为，“贷款标准放宽→信贷利差收窄→投资规模增加→经济状况改善→贷款标准“放松”的良性循环可能会形成。
金融状况指数用于描述特定国家或地区的流动性状况。 金融状况指数在美国应用广泛且使用相对频繁，通常由美联储、地区联储银行、高盛、彭博社等机构编制。 尽管各个指标的范围有所不同。 虽然存在差异，但变化的方向大体相同。 以彭博美国金融状况指数（）为例。 它从货币市场、债券市场、股票市场中选取9个有代表性的指标，采用z-score加权平均得到。 该指标的上升反映了整体金融状况宽松，反之亦然。 用于收紧。
金融状况指数作为广谱资产价格的综合指标，不仅代表金融市场状况，还反映宏观经济走势。 从图形上看，彭博金融状况指数与标普500指数的变化节奏基本一致。 不存在领先或滞后关系，是主要资产类别价格的平均表现。 值得注意的是，1990年以来的四次衰退周期中，美联储降息、经济衰退和流动性恶化基本同时发生。 这与一些投资者认为降息将改善流动性状况的看法相反。 主要原因是美联储降息大多着眼于应对经济衰退，但当前利润预期恶化将对信用利差、信贷水平等产生广泛影响，导致金融状况指数被迫下挫落入收缩范围。
当前美国通胀问题依然严峻。 如果美联储提前大幅降息或加大二次通胀风险，在经济基本面支撑和流动性改善的背景下，预计金融状况指数将继续宽松。 旧金山联储将核心个人消费支出通胀分为周期性部分和非周期性部分。 周期性通货膨胀由对联邦基金利率最敏感的部分组成，而非周期性通货膨胀由其余不敏感的部分组成。 尽管非周期性通胀已回落至疫情前平均水平，但周期性通胀仍处于40年来的高位，两年来的加息对其影响不大。 此外，美国闲置生产力水平也处于紧张状态。 提前大幅降息可能会刺激需求面，加剧通胀二次反弹的风险。 美国经济可能会同时上调。 金融状况指数预计将支持经济基本面和流动性。 在好转的背景下，宽松仍将持续。
投资策略方面，在美国经济软着陆、金融状况指数持续宽松的基准假设下，美股中期内或将维持上涨趋势。 不过，鉴于目前部分技术指标出现过热迹象，长期基本面逻辑仍需等待更好的结果。 根据盈亏比进行干预，短期可保持适当谨慎。 从行业配置来看，一是制造业PMI转向上行，以能源、原材料为代表的周期性行业可能会好于防御型； 其次，市场仍保留年内降息预期，重点关注医疗等利率敏感行业； 第三，人工智能行业的走势仍处于验证阶段，因此重点关注一些技术细分领域的配置机会。
2、主要资产类别回顾
2.1. 股市
2.2. 债券市场
2.3. 外汇市场
2.4. 商品
3. 全球宏观经济回顾
4、主要经济体重要数据及事件日历
五、风险提示
海外流动性快速收紧； 美国经济面临硬着陆风险； 国际形势日趋复杂。
报告信息
证券研报：《美国流动性环境表观与感受的差异》
