关键要点
近年来，券企外部评级中心大幅上调，带动各品种加权发行利率整体下降，收益率也同步下降。由于证券公司次级债的条款相对灵活，特别是与银行次级债相比，没有强制性的减记或股权转换要求，银行次级债不得包含利率跳升和赎回激励条款，因此证券公司的次级债可以灵活设置。相比之下，银行次级债券的次级属性相对较多，期限溢价相对较低。从收益率中位数趋势来看，虽然在资产短缺的背景下，各品种的收益率趋于收敛，但券商永续债仍有一定的溢价空间。
近年来，证券公司五大业务整体承压，从轻资产向重资产转型并不容易。从证券公司ROE来看，除了2014-2015年牛市和杠杆大幅提升外，其余时间均处于一般水平。上市券商与非上市券商的差距自2016年以来逐渐拉大，近年来迅速缩小。虽然证券公司上市比例不断提升，融资渠道不断拓宽，但风险指标有效制约了证券公司整体业务扩张。更重要的是，从宏观角度来看，自2016年中国政府确认潜在经济增长下滑（对应利润中心）并提出稳定宏观杠杆率、做出金融让步、住房居住不投机三大政策目标以来，除了疫情的影响外，政策取向没有变化。自2018年初金融去杠杆化结束至2023年5月，金融机构负债增速一直低于实体部门，但已连续9个月（2023年6月至2024年2月）超过实体部门。事实上，最新数据显示，2024年3月，金融机构负债增速已回落至实体部门以下。我们认为，在当前监管政策的指引下，证券行业整体很难在短期内通过直接加杠杆来大幅提升盈利能力。在内生发展实力有限的情况下，重组并购有望成为证券公司提升综合实力、实现跨越式发展的重要途径。2023年10月，中央金融工作会议提出“培育一流投行和投资机构”“完善机构定位，支持大型国有金融机构做优做强，服务实体经济主力，维护金融稳定，严格执行中小金融机构准入标准和监管要求”， 并开展因地制宜的特色作业“。未来，证券公司兼并重组的概率有望增加。
证券公司债券投资包括以下重要因素：1、股东/实际控制人。需要关注股东/实际控制人的信用风险传导。2.监管处罚。对证券公司施加的监管处罚可能会对其业务发展、业务合同和客户开发产生不利影响。3、风控指标。证券公司监管指标风险较低，中小券商略好于顶级券商，安全边际相对较高。4.商业条件。在五大业务中，我们认为，各项业务收益较均衡的证券公司具有较高的安全边际，尽量避免过度依赖单一业务的实体，尤其是自营业务。5.品种条款溢价。次级债、永续债、公司债、短期融资等当前收益率均处于较低水平，年初以来普通公司债与同期限城投债利差明显收窄。由于次级债券的条款更灵活，发行人更丰富，次级债券的标的品级分布更广，相对更具成本效益。6. 重组和并购机会带来重新定价的机会。
风险提示：
1. 宏观经济和监管政策变化超出预期;
2. 已将
证券公司信息披露不完整，部分证券公司未披露相关数据指标，可能造成统计偏差
3、部分预测基于历史和现有政策，未来超出预期的政策变化可能导致预测与现实存在较大差异
4. 有
在评估证券公司和政策时可能是主观的
5、证券公司与证券市场高度相关，经营状况受市场波动影响较大
6、其他导致信用风险事件的不可抗力因素等。
正文内容
证券公司债券投资分析
一、证券公司债券简介
2012年以前，券商发行信用债规模相对较小，只有少数几家龙头证券公司集中。以2012年5月券商创新大会召开为标志，证券公司逐步由轻资产经营向重资产经营转变，保证金融资、证券借贷、股票质押、新三板、直接投资等业务创新产品相继发展，资本消耗和投资支出不断增加。2013年以来，证券公司次级债和短期融资债券规模明显增加，2013年、2014年、2015年，证券公司债券发行规模分别同比增长643.69%、61.04%和62.85%。2015年下半年，A股去杠杆化带来市场剧烈变化，随后的熔断引发股市崩盘，直接导致证券公司业务发展和市场需求双衰退，期间还伴随着央行收紧证券公司发行短期融资债券要求等政策调整。因此，2016年至2018年，证券公司债券发行规模大幅下降，处于相对较低的水平。2019年以来，随着A股逐渐走出低谷，迎来白马蓝筹市场，券企发展再度加速，加上永续债配套政策的落地，券企年发债量也重回万亿级规模。
整体来看，证券行业融资需求很大程度上受政策引导方向、融资政策支持、业务发展规模、监管考核等因素的影响。2012—2021年，证券公司总资产集中度（CR5）上升，但净资产和净资本集中度下降，或许反映出中小证券企业在差异化、优质产品发展思路下积极补资。
截至2024年3月25日，全国共有74家证券公司发行债券2.64万亿元，其中证券公司债券为主。从存在规模上看，大致分为1000亿以上、100-1000亿、100亿以下三个梯队，但严格来说与证券公司的规模和营收并不相符。特别是1000亿元以下未偿债券的证券公司差异化存在较大差异，原因如下：1、上市是证券公司补充资本的重要途径，非上市证券公司较依赖次级债和永续债;2、证券公司的差异化经营对资本消耗有不同的需求;3、证券公司的经营业绩受市场和政策影响较大。
评级方面，近年来，券商外部评级中心大幅上调，带动各品种加权发行利率整体下降，收益率也同步下降。由于证券公司次级债的条款相对灵活，特别是与银行次级债相比，没有强制性的减记或股权转换要求，银行次级债不得包含利率跳升和赎回激励条款，因此证券公司的次级债可以灵活设置。相比之下，银行次级债券的次级属性相对较多，期限溢价相对较低。从收益率中位数趋势来看，虽然在资产短缺的背景下，各品种的收益率趋于收敛，但券商永续债仍有一定的溢价空间。
二、证券公司运营分析
我国证券公司随着资本市场的发展逐渐成长，从80年代到20世纪90年代初，从无到有，从银行信托下设证券业务部的初期，到90年代银行和证券业确定分开经营，初步形成全国统一监管市场， 然后从20世纪末到21世纪初，伴随着破产清算和多家证券公司兼并重组的时期，进行了大规模的综合管理。2008年以来，多层次资本市场基本建立，证券公司业务创新发展加快，整体经营水平和资产规模大幅提升。目前已形成五大业务板块，包括经纪、投资银行、资产管理、金融和自营管理。
由于单独经营的经营模式和多轮监管改革整改对风险指标的制约，我国证券公司有别于外资混合经营下全能银行主导的经营模式，呈现出轻资产模式下低总资产、高净资产、低杠杆率的特点。近年来，随着佣金率的下降和以券商业务为代表的轻资产业务占传统业务收入比例的下降，我国证券公司逐渐由轻资产向重资产转变。
在券商主营业务收入中，经纪业务是典型的轻资产业务，也是我国证券公司最传统的基础业务，营收水平主要受二级市场交易活动和佣金率的影响，这是券商在佣金率较高的过去时期“压底”的收入来源， 同时，在A股市场较好的时期，比如2015年，通常会迎来爆发式增长。2015年后，尽管A股交易量整体增长，但随着互联网技术的发展、证券公司网上开户的普及以及中小投资者的监管引导，佣金率持续下降，佣金率从2012年的0.781‰下降到2023年的0.205‰，代理证券交易收入占比将从2013年的最高比例47.68%下降到2013年的24.25%2023.
投资银行业务是证券公司轻资产业务的另一主要收入来源，包括股票保销承销、债券发行承销、资产证券化、财务咨询等。 从历史上看，A股曾多次停牌，原因是制度尚处于完善状态，市场不成熟，导致波动性较大等原因， 如2005年暂停股权分立改革一年，2012年暂停IPO自查核查一年多，2015年股市崩盘暂停四个月。注册制的实施，大大优化了发行上市的条件和流程，A股融资整体步伐进入较为平稳状态，预计长期窗口期概率较低，但在市场波动较大的情况下，阶段性放缓仍将对投行业务收入产生影响。此外，公司债券自2015年公司债券扩张以来发展迅速，ABS、REITs等创新业务也持续发展，成为证券公司投行业务收入的重要组成部分。
证券公司的资产管理业务最初以委托理财产品业务的形式出现，但因保证回报的非法承诺和客户资金被挪用而被监管部门暂停。2012年创新大会后，又开始发展，部分原因是在一行三委的监管下，商业银行受到监管约束，通过包括基金子公司、信托等渠道的证券资产管理进行投资，规避监管指标，银证合作业务发展迅速，规模持续增长， 2016年达到最高值17.58万亿元，2017年央行、中国银行业监督管理委员会、中国证监会、保险监督管理委员会、国家外汇管理局等部门起草发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》， 监管力度不断加大去渠道化力度，对资金池严格把控，证券公司资产管理规模开始逐步下降。相较于主动管理的公募基金和客户来源较为稳定的银行理财，影子银行监管打压、渠道化后，证券公司的定向资产管理计划大规模萎缩，而以集体计划为代表的证券公司的主动管理规模近年来有所提升， 但公开发行和财富管理的差距已经拉开了很大的差距。近年来，申请公开发行资格的证券公司数量不断增加，但对规模提升的影响并不显著。
与外商投资银行相比，我国证券公司受到更严格的监管要求，《证券公司风控指标管理办法》规定风险覆盖率不低于100%，资本杠杆率不低于8%，流动性覆盖率不低于100%， 净稳定资金比例不得低于100%。一方面，对高风险指标的监管带来了证券公司整体稳定性的提升，近年来证券公司没有发生大规模风险事件，但另一方面客观上制约了证券公司的杠杆水平，以自我管理、信用为代表的资产重型业务发展受到制约。在传统轻资产业务的压力下，证券公司的经营策略开始分化，领先的券商开始依托资金和融资优势聚焦重资产业务，而中小券商获得补充资本的渠道有限，资产方面难以超车。2014—2022年，总资产和净资产平均增速远超中位数增速，主导证券公司整体增速以主导证券公司增速为主。
在资产重仓业务中，两家金融机构与市场状况高度相关，2014年以来快速增长，2015年股市崩盘后快速下滑，2020年再次增长，保持在1.5万亿元左右。与此同时，近年来股票质押业务的市值和规模也有所下降。根据2023年11月3日《证券公司风控指标计算准则规定（征求意见稿）》，场外股票质押业务风险资本的计算标准在15%至200%之间，较高，对证券公司消耗了大量资金。在2023年下半年股市剧烈波动后，沪深三大交易所于2023年9月8日出台了关于保证金融资和证券借贷的新规定，将保证金比例从100%降至80%。新规则实施后，融资余额有所反弹，但幅度较小。同时，在2023年市场快速低迷期间，金融和股票质押引发的市场担忧将对波动性产生一定的放大效应，因此两大金融信贷业务规模短期内难以大幅增长。
自营业务方面，2014年牛市期间，证券公司的自营股票持仓最高达到16.51%，随后逐渐回落，虽然在2019年和2020年股市表现复苏的背景下略有反弹，但仍未超过10%，整体自营持仓仍以债券为主。一方面，近年来，由于股票市场波动较大，债券市场回报可观且稳定，另一方面，风险覆盖率、流动性覆盖率和净稳定资金率这三大风险指标对较多的自营股票资产进行了贴现，导致券商无法因风险指标而大幅增持股票头寸。从自营收益率来看，在股市表现较好的阶段，非上市券商的中位数超过上市券商，而在行情下行阶段，基本趋同，或体现出两个特点：1、非上市券商，即中小型券商，在牛市中具有相对激进的自营投资风格，获得超额收益;2、随着国家资产负债表进入边际收缩状态，资产回报率下降，配置平均回报率高于交易，交易收益更难获得。
从证券公司ROE来看，除了2014-2015年牛市和杠杆大幅提升外，其余时间均处于一般水平。上市券商与非上市券商的差距自2016年以来逐渐拉大，近年来迅速缩小。虽然证券公司上市比例不断提升，融资渠道不断拓宽，但风险指标有效制约了证券公司整体业务扩张。更重要的是，从宏观角度来看，自2016年中国政府确认潜在经济增长下滑（对应利润中心）并提出稳定宏观杠杆率、做出金融让步、住房居住不投机三大政策目标以来，除了疫情的影响外，政策取向没有变化。自2018年初金融去杠杆化结束至2023年5月，金融机构负债增速一直低于实体部门，但已连续9个月（2023年6月至2024年2月）超过实体部门。事实上，最新数据显示，2024年3月，金融机构负债增速已回落至实体部门以下。我们认为，在当前监管政策的指引下，证券行业整体很难在短期内通过直接加杠杆来大幅提升盈利能力。
在内生发展实力有限的情况下，重组并购有望成为证券公司提升综合实力、实现跨越式发展的重要途径。2023年10月，中央金融工作会议提出“培育一流投行和投资机构”“完善机构定位，支持大型国有金融机构做优做强，服务实体经济主力，维护金融稳定，严格执行中小金融机构准入标准和监管要求”， 并开展因地制宜的特色作业“。未来，证券公司兼并重组的概率有望增加。
三、证券公司债券投资分析
证券公司的投资分析主要包括以下几个方面：
1、股东/实际控制人。根据中国证监会2019年对华信证券处罚信息，华信证券以自有资金6亿元非法为股东提供融资，以购租赁房地产的名义向股东关联方转移资金合计约3.9亿元， 并为证券资产管理客户资产约42.79亿元的股东提供融资。从2021年中国诚通收购新纪元证券、2022年江西国有资产收购国盛金融控股（国盛证券）、2023年山东国有资产拟收购德邦证券，与银行、信托相比，证券公司因证券公司股东变更而发生的风险事件比例较低， 但仍需关注股东/实际控制人的信用风险传导。在股东支持方面，在实践中，股东对证券公司的支持主要基于直接放资、增资、承销、保荐业务等同一体系内的协同支持，两者均有限。
2.监管处罚。监管处罚对证券公司的主要影响途径包括：1）暂停营业资格。如暂停保荐业务资格、暂停新资管产品备案、暂停新增耗资业务等，暂停相关业务资格将直接导致证券公司营业收入下降。2）监管评级下调。以证券投资者保障基金的支付比例为例，分类评级直接影响证券公司适用的风险控制指标标准、风险资本公积的计算比例、申请其他业务类型的资格、新营业网点的设立以及证券投资者保障基金的具体支付比例： A类、B类、C类、D类证券公司分别缴纳营业收入的0.5%、0.6%、0.7%和0.7%。3）声誉影响。监管处罚还可能对证券公司造成声誉损害，进而对业务签约和客户发展产生不利影响。
3、风控指标。在多年持续强化监管下，已披露重大风控相关指标（风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金比率、净资本/净资产、净资本/负债、净资产/负债、自营权益/净资本、自营非权益/净资本）均符合监管标准，优于报告期末的警示值。2017-2023年，除自营股本/净资本和自营非股权/净资本两项指标外，非上市证券公司其他指标的中位数普遍优于上市证券公司，自营交易两项风险指标差异不大。因此，我们认为证券公司监管指标风险较低，中小券商略好于顶级券商，安全边际相对较高。同时，流动性覆盖率和资本杠杆率整体略有下降，其中资本杠杆率=核心净资本/资产负债表外总资产×100%，流动性覆盖率=未来30天优质流动资产/净现金流出×100%，上市券商资本杠杆率继续低于非上市券商， 而大部分头部券商的资本杠杆率均低于20%，这证实了大型证券公司继续加杠杆的空间有限。
4.商业条件。正如我们对证券公司经营情况的分析，我们认为证券公司盈利能力在中短期内面临压力，难以通过扩大资产负债表和加大杠杆率来持续提高盈利能力，而现有业务结构中轻资产业务的稳定性和可持续性是证券公司经营水平的基本保障， 但从佣金率的下降和外资投行的发展经验来看，经纪业务收入将继续下滑，更全面、更广泛的理财产业是传统经济业务转型的主要方向。2024年4月《国家九项措施》及相关配套政策出台后，由于主板和创业板上市标准的提高，科技创新板科技创新属性评价标准的提高，预计短期内投行业务收入将进一步下降， 以及对再融资的严格审查和控制。资产管理业务受市场情况影响较大，据观察，证券公司资产管理申请公开发行资格。整体来看，在五大业务中，我们认为各项业务收益较均衡的证券公司具有较高的安全边际，尽量避免过于依赖单一业务的实体，尤其是自营业务。
5.品种条款溢价。对于负债端属性不同的投资者而言，次级债、永续债、公司债、短期融资等当期收益率均处于较低水平，普通公司债与同期限城投债利差较年初明显收窄。由于次级债券的条款更灵活，发行人更丰富，次级债券的标的品级分布更广，相对更具成本效益。
6. 重组和并购机会带来重新定价的机会。顶级券商与中小型券商的合并，可能会带来债券的风险重新定价，从近几年的重组并购案例来看，市场化行为为主，行政主导力量不强。对于实际控制人为同一控制人的证券公司，尤其是地方国有资产，政府领导下的大型券商与小型券商的合并有望加速。另一方面，对于没有实际控制的大中型券商来说，可能会被较小的券商接管，实现规模跨越式发展。此外，单一业务券商被合并重组的概率也大于全方位券商。
4. 风险提示
本文摘自券商研究报告
